http://gengwg.blogspot.com/发信人: castlerock50 (五指山), 信区: Stock
标 题: 股票分析 1: IBM – 适于长期投资的优秀公司
关键字: IBM,long term investing,长期投资,价值投资
发信站: BBS 未名空间站 (Sun Jun 28 03:42:19 2015, 美东)
本文主要专注于IBM的经济特性分析（Economic Characteristics Analysis），同时带
有少部分的证券分析（Security Analysis）。没有经济特性的分析，单纯的证券分析
对投资的帮助很有限。
1. 业务特点和基础数据情况
IBM公司有四大类业务：全球技术服务（GTS）、全球商业服务（GBS）、软件、系统与
技术。根据2014年10K表格，它们的收入总额为927亿美元，各部门的收入分配情况如下：
部门 收入(十亿美元) 毛利润率 占总收入的百分比
全球技术服务 $37.1B 38.3% 40%
全球商业服务 $17.8B 30.8% 19.2%
软件 $25B 88.6% 27%
系统与技术 $10B 39.5% 10.8%
其它 $2B 49.4% 3%
在过去几年里，IBM的营收和利润开始下降。为了逆转这种局面，IBM公司对其业务类型
进行了转型，目的是能够跟上新技术的趋势——云计算技术、大数据分析和移动技术。
公司削减了部分低商业价值（低利润、资本密集型、市场需求量下降等）的产品和服务
。同时，加大了对云计算、大数据的数据中心和移动计算的投资力度。在此期间，公司
的销量和收入都受到较大的冲击。这些事实没有被金融界认可，公司股价从210美元的
高点跌至150美元的低点。在此期间，IBM持续低价回购其股票。
在转型过程中，2014年大数据分析创造出170亿万美元收入，实现了7%的增长率；云业
务的增长率更是高达60%，实现了70亿美元收入。这两项相业务比上一年度增长16%，占
IBM公司2014年收入总额增的25.8%。
我认为股东应当认可IBM在做以下三件事情。
首先，它削减了低商业价值的业务，尤其是硬件关联的业务。相比起软件和服务型业务
，硬件业务需要更多额外资金。总的来讲，硬件核心型企业的业绩整体逊色于软件和服
务类企业。唯一一家业绩优秀的硬件企业是苹果公司，但它属于特殊情况。削减低商业
价值业务将提升IBM公司的净资产回报率 (return on equity) 和未来的利润增长率。
其次，IBM公司致力于正确的业务——云计算和大数据分析。云计算是IT产业发展最快
的领域之一。它的按需访问特征让使用计算机和用电极为相似——用户只需支付实际使
用的部分。这将使企业用户大量节约IT基础设施的使用成本。一方面，中小型企业愿意
将他们的IT基础数据平台迁移到公共云系统；而另一方面，大型企业出于安全性考虑，
绝对不愿将他们的数据放到公共云平台上。IBM的混合云就针对这种情况为大型企业提
供很好的解决方案。尽管其它竞争对手最终也会开展类似服务，但IBM公司已在这一发
展趋势中发挥龙头作用。
建立数据中心需要大额资金，因此它是属于大型服务供应商的产业。由于建立数据中心
初期耗费的巨额成本会均匀地分摊到每个客户头上，因此如果供应商拥有的客户资源越
多，那么每个用户在使用时所支出的实际使用成本就会越低。从这个角度来看，大型服
务供应商是低成本供应商（low cost provider）。长期来看，这个领域没有小公司生
存的空间。
迄今为止，主要的大型服务供应商有微软、亚马逊、IBM和谷歌。在企业多年对IT基础
设施“云化”的未来数年内，如果大供应商们不犯致命错误，他们将会收到丰厚的利润
，并从而成功占据整个市场较大的份额。把IBM所有其它业务都抛在一边，10年后，仅
云计算一项就可能使IBM的价值超过它如今的总价值。IBM的仍然有优秀的商誉和技术。
将现有用户转变为云用户（或向现有用户增销-upsell云技术）不会是一件困难的事情。
一个重要的事实是，云计算已经发展了一段时间并且刚刚经过市场认可阶段，但目前仍
处于它的发展初期。越来越多的公司转移到云平台上工作。当几家巨头供应商将所有数
据全部推入云平台之后，原来的IT基础设施最终将会被迫淘汰。企业用户将不得不使用
公共/私有云系统或混合云系统。云系统业务将飞速发展许多年，而投资IBM公司是投资
云计算的最佳选择，原因如下：云计算在IBM公司整体业务中所占比例远远高于云在其
它竞争对手（例如：微软、亚马逊或谷歌）业务中所占的比例。微软的业务有Office、
Windows以及Bing搜索引擎等。亚马逊主要业务仍为传统电子商务。谷歌主要的营收来
自于搜索引擎。这三家公司因其自身特点，云计算业务被其他业务很大程度稀释淡化了
。IBM的情况不同。IMB公司很多现有客户将转变成云用户。云计算将成为IBM公司的核
心业务而占据很大的比例。
对金融界而言，关键问题是IBM能否兑现当初的承诺。有许多人对此表示质疑。我相信
他们最终能够实现目标，尤其是云计算，尽管这需要一定的时间，因为目前他们已经部
分交付（partially delivered）了云计算业务，2014年给公司带来了70亿美元年收入
，比前一年度高出60%。没有特殊情况，IBM云计算业务的发展没有什么理由会停下来。
大数据分析是一项很好的业务，投入资本的收益率很高并能收到可观的利润，但我把它
排在IBM所有业务中云计算业务的后面。大数据分析能够帮助企业用户进行决策。它最
终会成为一种服务，就像企业资源计划系统（ERP）对制造商的作用一样。它会成为大
中型企业的整合部分。拥有大数据分析并不会让企业比竞争对手更具优势。但是如果没
有，就会处于竞争劣势。大数据将使全球的企业作为一个整体而受益，但却无法长期帮
助某个具体的企业。在其发展过程中，大数据分析服务供应商仍将收获巨大利润。
移动计算和安全性业务可大可小，目前很难对其进行评估，但它们对协助云业务却起到
关键性辅助作用。
第三，IBM公司一直在进行股票回购。以极低市盈率回购股份会增加股东收益。我们用
一个极端的例子来说明股票回购的效果。假设IBM公司的市盈率始终为14，公司具有稳
定的盈利能力来保障该市盈率不变。你做为投资人很幸运地以200美元成本买到一股IBM
股票。作为一家净资产回报率很高的高科技公司，假设其90%的盈利可用来自由回购股
份，10%用于增加企业的增长。如果股价不变，IBM每年都使用其90%的盈利进行股份回
购，大约16年之后，除了你持有的这一股股票以外，公司可将其余流动股票全部购回。
现在你就拥有了整个公司并在16年间将200美元变成了1600亿美元，年收益率高达360%
。当然在现实中没人那么走运，因为股价会上升，IBM没有机会以那么低的价格购回所
有股份。但是股价上涨是必然的，每股盈利也肯定会因为回购行为而提高。我不理解为
何总有一些人在谴责股份回购。作为股东，我个人更希望IBM公司用其所有的自由现金
流回购股份而不是进行股息分红。在此我对持有现金或债券的人们表示遗憾。近年来，
为刺激经济的发展（例如：扩建制造业、创造更多工作机会等），银行利率调整得很低
。许多公司利用低利率大量发行债券，并以创纪录的方式去回购股份，这样做大量释放
QE流动性，通过从持有现金的人们手里把钱拿走，在经过通货膨胀之后，股东的资产能
够得到强化。这种做法实际上通过损伤卖出股票的股东和社会上持有现金的人的利益而
最终保存并增加了现有股东的利益。
IBM公司前几年的收入和利润下降的原因不是因为产品和服务的品质或声誉下降，而是
因为现实世界已经改变，而他们为适应外部改变而做出的相应调整的步伐过慢。过去两
三年期间，他们的转型做得不错，他们的强势品牌终将帮助他们发展并取得利润增长。
未来几年中，传统业务可能仍会下滑，但下滑速度会逐渐放缓。同时，他们的新兴业务
（云计算和大数据）将飞速发展。当传统业务收入减少金额等于新兴业务的收入增长金
额时，市场将出现转折点。然后IBM公司将会持续多年实现企业的收入和利润增长。到
那时，股份回购的效应会反应到利润增长率上，导致其市盈率增高，从而进一步推动股
价上涨。（股价的上涨具有两面性。表面上你的收入增加了，实际上阻止了IBM的股票
回购。试想如果股票下跌至市盈率为1，IBM用一年的收入就可以回购所有的股票，那会
是一种怎样的回报？一年后你就拥有的整个IBM！）
这一切终将发生，希望不会等太久。投资人需要的只是耐心。一项成功的投资不必十分
复杂。你只需像商人一样，寻找发展初期的利好企业（例如云计算），加入它，然后就
是用耐心等待丰厚的结果。这就像投资给生产出第一台iPhone时的苹果公司或市场开始
接受能量饮料时的怪兽（Monster）饮料公司一样。
2. 行业的优势和劣势 (Industry Tailwind and Headwind)
IBM崭新的云计算业务具有强劲的顺风发展势头。云计算处于发展初期，日后必将成为
成百上千亿美元的业务类型。只有为数不多的几个大公司能够在变幻无常的市场中生存
下来，他们都将能够得到一部分市场，并从中获取巨大利润。
大数据分析也具有顺风发展态势，但潜力应该小于云计算业务。
IBM传统的硬件关联性业务则是强劲的逆风式发展。部分逆风实际上是全球范围内不断
发展的云业务所导致的。当企业用户将其IT基础设施切换成采用云计算解决方案时，他
们对个人电脑和服务器的需求量会比以前减少。云数据中心的服务器需求量会比没有云
计算方案时企业的服务器需求量小许多。
令人欣慰的是：IBM正在削减其逆风发展的业务类型，并专注于正处于强劲顺风发展势
头的正确业务类型上。很明显，公司的财务分析部门（financial department）对于做
出这种转型决定起到了重要作用。
3. 财务状况 (Financial Status)
根据IBM公司2014年度财务报表，所得税交纳前的连续性营业收入为199.86亿美元，应
付债务利息为4.84 亿美元。偿债能力系数为199.86/4.84 = 41。净利润为120.22亿美
元，负债总额为408亿美元。用四年的净利润就可以清偿所有负债。从以上数据能够看
出：IBM公司的财务状况十分牢固可靠。但事实上，我认为这种分析不是很有意义。它
能够大致性显示公司的财务状况，但是对于像IBM这样的具有强势国际品牌、强大盈利
能力并在高科技行业顺风发展的公司，它的财务状况应当是很可靠的。
4. 长期竞争力 (Long Term Competitive Strength)
商业方面，IBM具有坚实的商誉（franchise）和全球品牌知名度。一方面，如果一名采
购人员选择IBM的系统而不是选择其它小公司的产品，那么在系统出故障时这名采购人
员失去工作的机率会小许多 - 购买IBM产品是一件轻松并且放心的事情。另一方面，
IBM产品和服务的质量多年来普通优于同行竞争对手。
技术方面：IBM虽然不像另外两家竞争对手那样强大，但仍处于龙头地位。由于其发展
有很强劲的顺风因素，IBM未来盈利能力应该会有显著提高。
5. 净资产回报率 (Return on Equity - ROE)
计算净资产回报率时，对于普通经营活动，我只考虑与正常商业经营相关的盈利、资产
额和负债额。对于一次性或与非经营性活动相关的因素可以忽略。请参见我的一篇文章
中讨论的为何净资产回报率对公司非常重要以及如何准确计算净资产回报率。
根据IBM公司的2014年报，它的资产总额为1175.32亿美元（117,532 million），无形
资产为31.04以美元。因此，有形资产额为1175.32 - 31.04 （亿美元）= 1144.28 亿
美元。
它的负债总额为1055.18 亿美元。部分长期负债用于股份回购，因此在计算权益净利率
时，应当从负债总额中扣除。为简单起见，我减去一半的长期负债，那么可以考虑的负
债总额就是1055.18 - (350.73/2) (美元) = 879.82 亿美元。
总的有形净资产为：$1144.28 - $879.82 = 264.46亿美元。
净利润为$120.22亿美元, 权益净利率如下：
ROE = $120.22 亿 / 264.46 亿 = 45%.
注意：应该根据具体的经营活动来计算净资产回报率。2014年报中显示的IBM公司的净
资产总额为120.14 亿美元。该数据不应该用来计算净资产回报率。
IBM的净资产回报率高于普通公司 。这样，IBM公司在增长业务时不需要大量的追加资
金，于是有能力将大部分盈利用于股息分红和股份回购。它的应收借款和应收租金(
loan receivables and leasing receivables)十分特殊，在资产中占很大比例。这部
分应该属于IBM金融业务的一部分。我不喜欢这类业务，因为它过与依赖借贷人的信用
程度。若要准确计算净资产回报率，还应把这部分数据扣除。我认为随着公司建立了更
多数据中心并得到更多云计算用户，它的净资产回报率会进一步提高。
6. 管理 (Management)
弗吉尼娅·罗曼蒂（Virginia Rometty）是一位高效领导者。自从她1991年加入IBM公
司以来，她出色的表现让她最终成为公司的CEO。她对IBM未来发展的战略就是集中在云
业务并发展大数据。她的执行能力极强，并已经帮助云计算业务取得了初步的成功。只
要她一直致力于目前工作的业务转型，成功只是时间问题。
弗吉尼娅·罗曼蒂的一个关键事实是她本人具有技术背景，曾获得过计算机科学学士学
位。正因为如此，把钱投给IBM会让我感到更加放心。在这样一个竞争激烈的飞速变化
的科技世界里，我一直坚信：除非公司的领导人就是公司的创办人，否则首席领导人必
须具备一定技术背景，这样才可能在某些关键时候做出正确的决定。
7. 股票价值和股价
IBM公司传统业务的营业收入正在逐年减少，而新业务（云计算、大数据）的营业收入
则在逐年增加。当年收入增加额超过年收入减少额时，公司的收入总额将开始增长。公
司收入增长率和股息率一起决定IBM股票的价值并由此决定其长期股价。通常来讲，科
技企业的盈利能力难以预计，但对于其股价范围做出粗略的估计也很有用。
股票估价公式如下：
股票价值 = (每股盈利) * (8.5 + 2 * 未来七年的平均盈利增长率)
根据它的2014年度财务报表，连续性经营活动的每股收益（EPS）为$15.59，非连续性
经营活动的每股收益则为$(3.69)。非连续性经营活动具有临时性，我们将非连续性经
营活动的每股收益折价50%，得到有效的EPS为$(15.59-3.65/2) = $13.76。
根据以上信息，可以得出下表：
平均增长率(针对未来7年) EPS ($) 价值/长期股价
2% $13.76 $172
3% $13.76 $199
5% $13.76 $254
8% $13.76 $337
10% $13.76 $392
对于未来七年的平均增长率，每个人都有自己的估计。我的估值是8%，但这只是一个大
概数据。该表唯一有意义的一点就是给出一个底线，让我知道什么样的股价才算便宜。
对于长期投资而言，七年是很短的时间。如果我买进IBM股票，我实际预期它能带来远
远超过上面数据的股息、股份回购及股价上涨。
8. 心理预期 – 价格下降与耐心
当股价剧烈波动时，设定一个比较现实的投资预期是很有必要的。你购买股票的行为实
际产生了两个不同的世界。第一个世界里投资人得到了一定股数的某种符号，这种符号
上有各类图表所显示的不断变化的价格标签（让我们称这个世界为“符号世界”）。而
在另一个世界里，投资人实际上做了资金投入，并始终对这家实际上是由雇员们经营的
企业拥有部分所有权（让我们称这个世界为“商业世界”）。很明显，商业世界的长期
经营情况决定符号世界的情况，反之则不如此。遗憾的是，大部分人很自然地进入了符
号世界，而远离商业世界。
在符号世界里时，当股价波动到低于买价时（这种情况经常发生），投资人经常充满担
心和恐慌。股价降得越低，投资人越恐慌甚至痛苦。通常这种情况的结果是当投资人感
到过于恐慌并或痛苦到不愿再承担损失时，只能斩仓退出。而这种情况大多数发生在股
价处于谷底时出现。
克服这种情况的一种办法是进入商业世界，了解股市背后的企业的经营情况。处在商业
世界时，投资人会更加关注企业自身的经营情况，就像一名商人一样去了解公司的业务
。投资人大概能知道企业的价值、未来的盈利能力、产品/服务的竞争能力、 如何提高
企业经营的价值、后序新产品会有哪些等等。这将有助于投资人理解当前的股价是否能
真实反映出企业的价值，并帮助投资人避免以高于股票价值太多的价格来买进，或以低
于价值太多的价格卖出。当股票内在价值需要很长时间才能赶上股价时，它还有助于培
养投资人的耐心。我的观察是当非常了解幕后企业的经营情况以后，投资人会更容易克
服股价波动所造成的恐慌感和错误操作。
IBM股价可能会下跌至更低水平（例如$110）或者持平更长时间（例如两三年）。如果
你在“符号世界”中，股价下跌时，你一定会感到非常糟糕，因为您可能感觉自己的投
资正在缩水。但是如果进入到“商业世界”，您的注意力将会集中到IMB究竟正在做哪
些事情来拓展其云计算业务、它现有用户中到底有多少将要订购它的新业务、它将花多
少钱用于股份回购、每股收益将如何提高、您能得到多少股息分红、等等。只要基础面
分析表明它是一家股价合理的优秀企业，你就不用担心会在错误的时间卖出股票，因为
终将有一天它的价值会超过股价并促使股价上涨。到那一天时，例如5年或是10年后，
回顾起自己所得到的巨大收益，投资人会后悔曾经花费了太多时间去跟踪关注股市行情
报导。如果你留在“商业世界”中，你更容易表现得像商人做生意一样，能够耐心地等
待好事情的发生，并且能够节省出自己的时间来充分享受生活。
标 题: 股票分析 1: IBM – 适于长期投资的优秀公司
关键字: IBM,long term investing,长期投资,价值投资
发信站: BBS 未名空间站 (Sun Jun 28 03:42:19 2015, 美东)
本文主要专注于IBM的经济特性分析（Economic Characteristics Analysis），同时带
有少部分的证券分析（Security Analysis）。没有经济特性的分析，单纯的证券分析
对投资的帮助很有限。
1. 业务特点和基础数据情况
IBM公司有四大类业务：全球技术服务（GTS）、全球商业服务（GBS）、软件、系统与
技术。根据2014年10K表格，它们的收入总额为927亿美元，各部门的收入分配情况如下：
部门 收入(十亿美元) 毛利润率 占总收入的百分比
全球技术服务 $37.1B 38.3% 40%
全球商业服务 $17.8B 30.8% 19.2%
软件 $25B 88.6% 27%
系统与技术 $10B 39.5% 10.8%
其它 $2B 49.4% 3%
在过去几年里，IBM的营收和利润开始下降。为了逆转这种局面，IBM公司对其业务类型
进行了转型，目的是能够跟上新技术的趋势——云计算技术、大数据分析和移动技术。
公司削减了部分低商业价值（低利润、资本密集型、市场需求量下降等）的产品和服务
。同时，加大了对云计算、大数据的数据中心和移动计算的投资力度。在此期间，公司
的销量和收入都受到较大的冲击。这些事实没有被金融界认可，公司股价从210美元的
高点跌至150美元的低点。在此期间，IBM持续低价回购其股票。
在转型过程中，2014年大数据分析创造出170亿万美元收入，实现了7%的增长率；云业
务的增长率更是高达60%，实现了70亿美元收入。这两项相业务比上一年度增长16%，占
IBM公司2014年收入总额增的25.8%。
我认为股东应当认可IBM在做以下三件事情。
首先，它削减了低商业价值的业务，尤其是硬件关联的业务。相比起软件和服务型业务
，硬件业务需要更多额外资金。总的来讲，硬件核心型企业的业绩整体逊色于软件和服
务类企业。唯一一家业绩优秀的硬件企业是苹果公司，但它属于特殊情况。削减低商业
价值业务将提升IBM公司的净资产回报率 (return on equity) 和未来的利润增长率。
其次，IBM公司致力于正确的业务——云计算和大数据分析。云计算是IT产业发展最快
的领域之一。它的按需访问特征让使用计算机和用电极为相似——用户只需支付实际使
用的部分。这将使企业用户大量节约IT基础设施的使用成本。一方面，中小型企业愿意
将他们的IT基础数据平台迁移到公共云系统；而另一方面，大型企业出于安全性考虑，
绝对不愿将他们的数据放到公共云平台上。IBM的混合云就针对这种情况为大型企业提
供很好的解决方案。尽管其它竞争对手最终也会开展类似服务，但IBM公司已在这一发
展趋势中发挥龙头作用。
建立数据中心需要大额资金，因此它是属于大型服务供应商的产业。由于建立数据中心
初期耗费的巨额成本会均匀地分摊到每个客户头上，因此如果供应商拥有的客户资源越
多，那么每个用户在使用时所支出的实际使用成本就会越低。从这个角度来看，大型服
务供应商是低成本供应商（low cost provider）。长期来看，这个领域没有小公司生
存的空间。
迄今为止，主要的大型服务供应商有微软、亚马逊、IBM和谷歌。在企业多年对IT基础
设施“云化”的未来数年内，如果大供应商们不犯致命错误，他们将会收到丰厚的利润
，并从而成功占据整个市场较大的份额。把IBM所有其它业务都抛在一边，10年后，仅
云计算一项就可能使IBM的价值超过它如今的总价值。IBM的仍然有优秀的商誉和技术。
将现有用户转变为云用户（或向现有用户增销-upsell云技术）不会是一件困难的事情。
一个重要的事实是，云计算已经发展了一段时间并且刚刚经过市场认可阶段，但目前仍
处于它的发展初期。越来越多的公司转移到云平台上工作。当几家巨头供应商将所有数
据全部推入云平台之后，原来的IT基础设施最终将会被迫淘汰。企业用户将不得不使用
公共/私有云系统或混合云系统。云系统业务将飞速发展许多年，而投资IBM公司是投资
云计算的最佳选择，原因如下：云计算在IBM公司整体业务中所占比例远远高于云在其
它竞争对手（例如：微软、亚马逊或谷歌）业务中所占的比例。微软的业务有Office、
Windows以及Bing搜索引擎等。亚马逊主要业务仍为传统电子商务。谷歌主要的营收来
自于搜索引擎。这三家公司因其自身特点，云计算业务被其他业务很大程度稀释淡化了
。IBM的情况不同。IMB公司很多现有客户将转变成云用户。云计算将成为IBM公司的核
心业务而占据很大的比例。
对金融界而言，关键问题是IBM能否兑现当初的承诺。有许多人对此表示质疑。我相信
他们最终能够实现目标，尤其是云计算，尽管这需要一定的时间，因为目前他们已经部
分交付（partially delivered）了云计算业务，2014年给公司带来了70亿美元年收入
，比前一年度高出60%。没有特殊情况，IBM云计算业务的发展没有什么理由会停下来。
大数据分析是一项很好的业务，投入资本的收益率很高并能收到可观的利润，但我把它
排在IBM所有业务中云计算业务的后面。大数据分析能够帮助企业用户进行决策。它最
终会成为一种服务，就像企业资源计划系统（ERP）对制造商的作用一样。它会成为大
中型企业的整合部分。拥有大数据分析并不会让企业比竞争对手更具优势。但是如果没
有，就会处于竞争劣势。大数据将使全球的企业作为一个整体而受益，但却无法长期帮
助某个具体的企业。在其发展过程中，大数据分析服务供应商仍将收获巨大利润。
移动计算和安全性业务可大可小，目前很难对其进行评估，但它们对协助云业务却起到
关键性辅助作用。
第三，IBM公司一直在进行股票回购。以极低市盈率回购股份会增加股东收益。我们用
一个极端的例子来说明股票回购的效果。假设IBM公司的市盈率始终为14，公司具有稳
定的盈利能力来保障该市盈率不变。你做为投资人很幸运地以200美元成本买到一股IBM
股票。作为一家净资产回报率很高的高科技公司，假设其90%的盈利可用来自由回购股
份，10%用于增加企业的增长。如果股价不变，IBM每年都使用其90%的盈利进行股份回
购，大约16年之后，除了你持有的这一股股票以外，公司可将其余流动股票全部购回。
现在你就拥有了整个公司并在16年间将200美元变成了1600亿美元，年收益率高达360%
。当然在现实中没人那么走运，因为股价会上升，IBM没有机会以那么低的价格购回所
有股份。但是股价上涨是必然的，每股盈利也肯定会因为回购行为而提高。我不理解为
何总有一些人在谴责股份回购。作为股东，我个人更希望IBM公司用其所有的自由现金
流回购股份而不是进行股息分红。在此我对持有现金或债券的人们表示遗憾。近年来，
为刺激经济的发展（例如：扩建制造业、创造更多工作机会等），银行利率调整得很低
。许多公司利用低利率大量发行债券，并以创纪录的方式去回购股份，这样做大量释放
QE流动性，通过从持有现金的人们手里把钱拿走，在经过通货膨胀之后，股东的资产能
够得到强化。这种做法实际上通过损伤卖出股票的股东和社会上持有现金的人的利益而
最终保存并增加了现有股东的利益。
IBM公司前几年的收入和利润下降的原因不是因为产品和服务的品质或声誉下降，而是
因为现实世界已经改变，而他们为适应外部改变而做出的相应调整的步伐过慢。过去两
三年期间，他们的转型做得不错，他们的强势品牌终将帮助他们发展并取得利润增长。
未来几年中，传统业务可能仍会下滑，但下滑速度会逐渐放缓。同时，他们的新兴业务
（云计算和大数据）将飞速发展。当传统业务收入减少金额等于新兴业务的收入增长金
额时，市场将出现转折点。然后IBM公司将会持续多年实现企业的收入和利润增长。到
那时，股份回购的效应会反应到利润增长率上，导致其市盈率增高，从而进一步推动股
价上涨。（股价的上涨具有两面性。表面上你的收入增加了，实际上阻止了IBM的股票
回购。试想如果股票下跌至市盈率为1，IBM用一年的收入就可以回购所有的股票，那会
是一种怎样的回报？一年后你就拥有的整个IBM！）
这一切终将发生，希望不会等太久。投资人需要的只是耐心。一项成功的投资不必十分
复杂。你只需像商人一样，寻找发展初期的利好企业（例如云计算），加入它，然后就
是用耐心等待丰厚的结果。这就像投资给生产出第一台iPhone时的苹果公司或市场开始
接受能量饮料时的怪兽（Monster）饮料公司一样。
2. 行业的优势和劣势 (Industry Tailwind and Headwind)
IBM崭新的云计算业务具有强劲的顺风发展势头。云计算处于发展初期，日后必将成为
成百上千亿美元的业务类型。只有为数不多的几个大公司能够在变幻无常的市场中生存
下来，他们都将能够得到一部分市场，并从中获取巨大利润。
大数据分析也具有顺风发展态势，但潜力应该小于云计算业务。
IBM传统的硬件关联性业务则是强劲的逆风式发展。部分逆风实际上是全球范围内不断
发展的云业务所导致的。当企业用户将其IT基础设施切换成采用云计算解决方案时，他
们对个人电脑和服务器的需求量会比以前减少。云数据中心的服务器需求量会比没有云
计算方案时企业的服务器需求量小许多。
令人欣慰的是：IBM正在削减其逆风发展的业务类型，并专注于正处于强劲顺风发展势
头的正确业务类型上。很明显，公司的财务分析部门（financial department）对于做
出这种转型决定起到了重要作用。
3. 财务状况 (Financial Status)
根据IBM公司2014年度财务报表，所得税交纳前的连续性营业收入为199.86亿美元，应
付债务利息为4.84 亿美元。偿债能力系数为199.86/4.84 = 41。净利润为120.22亿美
元，负债总额为408亿美元。用四年的净利润就可以清偿所有负债。从以上数据能够看
出：IBM公司的财务状况十分牢固可靠。但事实上，我认为这种分析不是很有意义。它
能够大致性显示公司的财务状况，但是对于像IBM这样的具有强势国际品牌、强大盈利
能力并在高科技行业顺风发展的公司，它的财务状况应当是很可靠的。
4. 长期竞争力 (Long Term Competitive Strength)
商业方面，IBM具有坚实的商誉（franchise）和全球品牌知名度。一方面，如果一名采
购人员选择IBM的系统而不是选择其它小公司的产品，那么在系统出故障时这名采购人
员失去工作的机率会小许多 - 购买IBM产品是一件轻松并且放心的事情。另一方面，
IBM产品和服务的质量多年来普通优于同行竞争对手。
技术方面：IBM虽然不像另外两家竞争对手那样强大，但仍处于龙头地位。由于其发展
有很强劲的顺风因素，IBM未来盈利能力应该会有显著提高。
5. 净资产回报率 (Return on Equity - ROE)
计算净资产回报率时，对于普通经营活动，我只考虑与正常商业经营相关的盈利、资产
额和负债额。对于一次性或与非经营性活动相关的因素可以忽略。请参见我的一篇文章
中讨论的为何净资产回报率对公司非常重要以及如何准确计算净资产回报率。
根据IBM公司的2014年报，它的资产总额为1175.32亿美元（117,532 million），无形
资产为31.04以美元。因此，有形资产额为1175.32 - 31.04 （亿美元）= 1144.28 亿
美元。
它的负债总额为1055.18 亿美元。部分长期负债用于股份回购，因此在计算权益净利率
时，应当从负债总额中扣除。为简单起见，我减去一半的长期负债，那么可以考虑的负
债总额就是1055.18 - (350.73/2) (美元) = 879.82 亿美元。
总的有形净资产为：$1144.28 - $879.82 = 264.46亿美元。
净利润为$120.22亿美元, 权益净利率如下：
ROE = $120.22 亿 / 264.46 亿 = 45%.
注意：应该根据具体的经营活动来计算净资产回报率。2014年报中显示的IBM公司的净
资产总额为120.14 亿美元。该数据不应该用来计算净资产回报率。
IBM的净资产回报率高于普通公司 。这样，IBM公司在增长业务时不需要大量的追加资
金，于是有能力将大部分盈利用于股息分红和股份回购。它的应收借款和应收租金(
loan receivables and leasing receivables)十分特殊，在资产中占很大比例。这部
分应该属于IBM金融业务的一部分。我不喜欢这类业务，因为它过与依赖借贷人的信用
程度。若要准确计算净资产回报率，还应把这部分数据扣除。我认为随着公司建立了更
多数据中心并得到更多云计算用户，它的净资产回报率会进一步提高。
6. 管理 (Management)
弗吉尼娅·罗曼蒂（Virginia Rometty）是一位高效领导者。自从她1991年加入IBM公
司以来，她出色的表现让她最终成为公司的CEO。她对IBM未来发展的战略就是集中在云
业务并发展大数据。她的执行能力极强，并已经帮助云计算业务取得了初步的成功。只
要她一直致力于目前工作的业务转型，成功只是时间问题。
弗吉尼娅·罗曼蒂的一个关键事实是她本人具有技术背景，曾获得过计算机科学学士学
位。正因为如此，把钱投给IBM会让我感到更加放心。在这样一个竞争激烈的飞速变化
的科技世界里，我一直坚信：除非公司的领导人就是公司的创办人，否则首席领导人必
须具备一定技术背景，这样才可能在某些关键时候做出正确的决定。
7. 股票价值和股价
IBM公司传统业务的营业收入正在逐年减少，而新业务（云计算、大数据）的营业收入
则在逐年增加。当年收入增加额超过年收入减少额时，公司的收入总额将开始增长。公
司收入增长率和股息率一起决定IBM股票的价值并由此决定其长期股价。通常来讲，科
技企业的盈利能力难以预计，但对于其股价范围做出粗略的估计也很有用。
股票估价公式如下：
股票价值 = (每股盈利) * (8.5 + 2 * 未来七年的平均盈利增长率)
根据它的2014年度财务报表，连续性经营活动的每股收益（EPS）为$15.59，非连续性
经营活动的每股收益则为$(3.69)。非连续性经营活动具有临时性，我们将非连续性经
营活动的每股收益折价50%，得到有效的EPS为$(15.59-3.65/2) = $13.76。
根据以上信息，可以得出下表：
平均增长率(针对未来7年) EPS ($) 价值/长期股价
2% $13.76 $172
3% $13.76 $199
5% $13.76 $254
8% $13.76 $337
10% $13.76 $392
对于未来七年的平均增长率，每个人都有自己的估计。我的估值是8%，但这只是一个大
概数据。该表唯一有意义的一点就是给出一个底线，让我知道什么样的股价才算便宜。
对于长期投资而言，七年是很短的时间。如果我买进IBM股票，我实际预期它能带来远
远超过上面数据的股息、股份回购及股价上涨。
8. 心理预期 – 价格下降与耐心
当股价剧烈波动时，设定一个比较现实的投资预期是很有必要的。你购买股票的行为实
际产生了两个不同的世界。第一个世界里投资人得到了一定股数的某种符号，这种符号
上有各类图表所显示的不断变化的价格标签（让我们称这个世界为“符号世界”）。而
在另一个世界里，投资人实际上做了资金投入，并始终对这家实际上是由雇员们经营的
企业拥有部分所有权（让我们称这个世界为“商业世界”）。很明显，商业世界的长期
经营情况决定符号世界的情况，反之则不如此。遗憾的是，大部分人很自然地进入了符
号世界，而远离商业世界。
在符号世界里时，当股价波动到低于买价时（这种情况经常发生），投资人经常充满担
心和恐慌。股价降得越低，投资人越恐慌甚至痛苦。通常这种情况的结果是当投资人感
到过于恐慌并或痛苦到不愿再承担损失时，只能斩仓退出。而这种情况大多数发生在股
价处于谷底时出现。
克服这种情况的一种办法是进入商业世界，了解股市背后的企业的经营情况。处在商业
世界时，投资人会更加关注企业自身的经营情况，就像一名商人一样去了解公司的业务
。投资人大概能知道企业的价值、未来的盈利能力、产品/服务的竞争能力、 如何提高
企业经营的价值、后序新产品会有哪些等等。这将有助于投资人理解当前的股价是否能
真实反映出企业的价值，并帮助投资人避免以高于股票价值太多的价格来买进，或以低
于价值太多的价格卖出。当股票内在价值需要很长时间才能赶上股价时，它还有助于培
养投资人的耐心。我的观察是当非常了解幕后企业的经营情况以后，投资人会更容易克
服股价波动所造成的恐慌感和错误操作。
IBM股价可能会下跌至更低水平（例如$110）或者持平更长时间（例如两三年）。如果
你在“符号世界”中，股价下跌时，你一定会感到非常糟糕，因为您可能感觉自己的投
资正在缩水。但是如果进入到“商业世界”，您的注意力将会集中到IMB究竟正在做哪
些事情来拓展其云计算业务、它现有用户中到底有多少将要订购它的新业务、它将花多
少钱用于股份回购、每股收益将如何提高、您能得到多少股息分红、等等。只要基础面
分析表明它是一家股价合理的优秀企业，你就不用担心会在错误的时间卖出股票，因为
终将有一天它的价值会超过股价并促使股价上涨。到那一天时，例如5年或是10年后，
回顾起自己所得到的巨大收益，投资人会后悔曾经花费了太多时间去跟踪关注股市行情
报导。如果你留在“商业世界”中，你更容易表现得像商人做生意一样，能够耐心地等
待好事情的发生，并且能够节省出自己的时间来充分享受生活。
Comments
Post a Comment
https://gengwg.blogspot.com/