(1)2012大选前的最后一次就业数据
又到了每个月赌美国就业数据的日子。
之前的亚洲交易日非常安静。前一天美国良好的新增失业数据还在各个市场消化。悉尼
利率市场一开盘已经被推高了几个基本点。SP期货也表现尚可。
亚洲以澳洲为先的利率市场,经历了较好的中国PMI，澳洲房地产数据等一系列利好消息
之后,却一直没能巩固走空的方向。一方面美国的飓风和政治（总统选举和伯南克的去
留）正成为推高利率的阻力，而另一方面德国央行行长对希腊的谈话，日本央行的失望
，挥之不去的对中国的担心，加上低迷的股市让各家投行交易员不敢轻易确立方向。毕
竟周五的就业数据和下周二的澳洲央行会议才是决定澳洲利率方向的重头。
我周一开始建立空仓，C行发出的飓风影响（短期影响被高估，中长期重建对GDP有利，
且保险分保损失较为分散）更让我加重了赌注。然而，虽然经历了良好的经济数据后，
我却迟迟无法实现预期的盈利。这让我颇为沮丧。而另一方面，U行传来的大裁员消息
也让我感到非常悲哀。我的前任老板在U行任固定收益类交易部门Head。而他的交易部
门恰恰是要缩减的部门。这让我很为他担心。他曾经是我们投行的明星交易员。离职前
连续三年每年为公司创造1亿美元以上的交易盈利。我私下和朋友称呼他贝克汉姆，因
为他外貌身材都酷似明星。去年他被U行挖走去那里建立他的交易军队，而现在他的工
作重点却是他最痛恨的：解雇他的交易员战士们。周三和他在酒吧里聊天，明显感觉到
他对现在市场的无奈。沮丧的心情，让我更容易被市场上的悲观的东西吸引。当希腊再
次出现在新闻标题里时，我终于还是决定减持我一半的空仓。而当天ADP数据出来之后
，利率市场也终于义无反顾的走向了下跌。
我们的交易楼层大致分成两个大区，我属于固定收益/外汇类别，另一头是股市。股市
那边有一位著名的大嗓门交易员Jim。即使是隔了重重电脑屏幕墙，在异常嘈杂的交易
厅里，我时常还是能听到Jim骂娘的尖叫。每次听到，我只是会意的一笑。因为我知道
，如果他输钱，他从不吭声。只有当他看准市场并且预期今天赚100万美金，却只赚了
50万时，你才能听到史上最难听最恶毒的英语。我现在也完全体会他的心情。因为当我
看到各项国债期货在几秒钟内被抛售，推高利率4~5个基本点时，我只能情不自禁大吼
一声“Far~~~~!!”。
但不管怎么说，剩下一半的空仓，已经在我的屏幕上闪耀出美丽的盈利数据。我立刻开
始了漫长但悠闲的获利平仓交易。我不愿意在周五就业数据上再押赌注了。我已经感受
到街上押空的力量。是啊，经历了漫长的萧条，人们容易倾向于押空。良好的ADP数据
更是让市场充斥了空军。即便就业数据惊艳，对市场的冲击一定不会太大。这是大选前
最后也是最重要的一次就业数据，我也并不想在这个时候做多。应该趁着空军的不断壮
大，买回我所有的空仓。平仓的过程非常漫长。我挂出的5000份短期利率期货合约，尽
然耗费了我整整一天的时间在市场上寻找卖家。而长期的期货合约也一直到下午邻近收
盘才全部买入，平仓完毕。虽然我看到了市场的犹豫，但空的方向还是无法阻拦。尽管
收盘仍然在我的买价之上，但晚上的复盘，还是将利率推高了一个百分点。“好吧。你
们玩吧。我不奉陪了。”我心里想。
同时，期权市场上也是一边倒。短期期权（Gamma）已经被卖到白菜价。由于1个月到期
的期权将错过12月的许多重要数据，而利率市场又间接压低了利率波动预期，有经验的
交易员早已在周一就开始甩卖，像饿狼一般搜寻着那些只知道看数学模型交易的羔羊交
易员。今天，从日期上看，是出手1个月到期期权的最后机会，羔羊们已经被屠杀的所
剩无几了。这时从几个Broker的热线里传来“1 month 1 year, 18 bid”的激动人心的
声音。我几乎弹跳了起来，整个手掌同时按住所有的broker的热线，对着耳麦大吼“
YOURS!! 500 million done!!”。扬声器了立刻回荡起各个Broker的吼叫“Yours!
Yours!!”。很快，这只C行“最后的羔羊”交易员知道了自己的错误，直接在
Bloomberg的聊天室里问我能否多付两个点，外加酒吧请客，将到期日延后一天。我实
在不想再在年末劳神费力，只能婉拒了他，并答应今天的啤酒就算我头上吧。
结束了一天的忙碌，迈进酒吧的时候，里面已经人满为患了。终于今天不用为马上要公
布的就业数据过于担心了。我一边举着酒杯和酒保以及熟人们打着招呼，一边思量着周
末的安排，享受着一个放松的Friday Evening。
随着就业数据公布的临近，一些交易员开始准备回办公司以防万一。我也随着他们往家
的方向走去。周五夜晚开始苏醒的城市是那么美丽。绚丽的灯光吸引着人们走向深处。
我看着手机上的时间走向东部时间8点30分。外汇已经在良好就业数据下直线上扬。我
知道我只是暂时错过了一部分盈利，而第一阵的波动，往往像神秘的沼泽地，不知不觉
让人陷落。我等待了15分钟，看到期货市场已经下跌了6个基本点。我拨通了伦敦的交
易员电话“Hey Greg, 3 year future still 37 offer?.....mine, 1000 contracts…
..”。
放下电话，我的周末也正式开始了。
(2)交易员的噩梦系列--贝克汉姆
2010年11月中旬的某一天。
我刚刚度完假期回到办公室。刚刚处理完邮件，老板“贝克汉姆”就来到了办公室。见
到我,他像往常一样微笑着欢迎我回来，饶有兴趣的听着我讲一些旅途的趣闻。我小心
翼翼的开着一些玩笑，从他开心的大笑里，我感受不到一丝一毫的的沮丧和慌乱。在刚
刚过去的三个交易日，贝克汉姆已经损失了3500万美元了。
贝克汉姆是公司的明星。他已经连续三年每年为公司创造1亿美元的交易盈利。 34岁的
他，已经是MD第三年，且总管整个区域的固定收益交易部门。他的相貌身材酷似英国足
球巨星贝克汉姆，因此我私下和朋友都叫他贝克汉姆。而他也确实具备一名优秀运动员
的身体素质。贝克汉姆酷爱滑雪，登山，足球，板球和高尔夫，而他最擅长的是马拉松
和铁人三项。每隔两三个月，他都会在某个周一的下午，风尘仆仆的背着他破旧的大旅
行包从机场直接冲回办公室。公司里的对冲基金销售人员会立刻围上去问：“Yo-yo!
Look who is back! How is the Marathorn in Paris this time?”贝克汉姆会微笑着
用一口浓重的美国南方英语，履带得意又腼腆的说，“2 hours and f***ing 50
minutes…getting old…”。他每年会参加6,7次马拉松或铁人三项。最近的一次成绩
是几星期前的横滨奥利匹克铁人三项第17名。我也是受到他的影响，一直坚持着长跑。
明年二月，我也将终于挑战我人生的第一个全程马拉松.
贝克汉姆主要交易利率期权。Arguably可以说是在固定收益类产品中最难交易，技术含
量最高的一种。因为利率期权是建立在国债，国债期货，利率掉期合同之上的衍生产品
。要想做一名优秀的利率期权交易员，首先要对所有利率产品都有很深的了解和市场把
握。
贝克汉姆在过去的大半年里，已经积累了巨量的日本利率期权的卖空仓位附加大量的
tail risk的卖空仓位。这意味着如果日本的利率曲线整体保持不变，他将能收取几千
万美元的期权premium。但是一旦利率发生变化，无论是哪个方向，他都将承担难以想
象的损失。所谓的卖空期权也就是赌利率市场的实际震荡小于利率市场的震荡预期。举
个简单的例子说明，这相当于卖保险。每卖出一份保险，你就会收入一份保险金。如果
一切太平没有赔付发生，保险金就会以某种数学模型摊到合同到期前的每一天，成为你
的实际盈利（也可谓之positive carry，或是theta），但是一旦出问题，你将会面临
大量“保险金赔偿”。而你卖出所获得的保险金，很可能根本不足以支付巨额的赔偿诉
求。
那么为什么贝克汉姆选择赌卖空日本利率期权呢？日本的利率难道不会发生震荡吗？首
先，日本从90年代起就一直深陷经济衰退的泥潭不可自拔。政府很长一段时间实行零利
率和量化宽松政策，使得利率被死死的定在很低的一个范围内以刺激经济（这样的策略
，对于现在的美国甚至全世界已经不再陌生了）。知道2010年10月，日本10年期国债期
货已经爬升到144的价位，这折算成10年的国债利率，只有区区0.9个百分点。众所周知
，利率不能为负数（新加坡及有些国家出现过的的“负利率”我们以后再讨论）。尤其
在经济尚处非常脆弱阶段的2010年，加息预期是几乎不可想象的。所以整个市场充斥着
债券的买家。利率的震荡预期也不断的被贝克汉姆这样的交易员推向历史低点。这也为
贝克汉姆积累了大量的“保险金”。到10月份为止，贝克汉姆通过卖空期权，已经为公
司打下8千万美元的盈利江山了。就在我休假之前，他还乐呵呵的和我说，他今年的目
标是实现1个亿后马上去非洲度假消失2个星期。由于他过去骄人的成绩，公司全球总部
给予他很高的风险额度（即可以运用的吸纳潜在风险的银行资本），这让他个人承受的
风险到达了一个危险的程度。
市场上流行着这么一句话“All roads to the hell are paved with positive carry
”。不幸的是，这句话终于在贝克汉姆身上应验了。
2010年直到10月中旬为止，由于日本经济本身的萧条对债券的影响，加上对美国第二轮
量化宽松的强烈市场期待，大量的市场资金，争先恐后的涌入债券市场追逐利率回报。
债券市场被不断的推高，利率被不断的压低。伴随着一阵银行和基金的套利离场，10月
中下旬债券市场突然开始急转而下。正当一些账户还在逢低买入的时候，伯南克终于宣
布第二轮量化宽松具体数额。由于具体政策某种程度上并没有达到市场预期，使得已经
拥挤不堪的债券市场终于开始了不可避免的叹为观止的雪崩。美元的短期利率期货，昨
天还是市场的宠儿，却忽然像瘟疫一样被人躲避。一波一波的抛售让交易员感到前所未
有的恐慌。越来越多的人被卷入到抛售的行列。而美元国债的走低直接蔓延到日本的债
券市场。短短的一个月时间，日本长期国债期权从144的高点，直接跌落至138左右。利
率由0.9迅速回升到1.2,1.3的程度。不要小看这0.3,0.4的利率变化，这样的变化一般
都至少需要1至3年才能完成。由于资金量通常以百亿甚至千亿美元计算，40个基准点变
化带来的直接损失很容易就达到千万美元单位。而由于实际的利率震荡的火山爆发，加上
利率和震荡预期的正相关性，直
接引发了体现震荡预期的利率期权的价格的暴涨。仅仅两个星期，贝克汉姆已经把之前
的盈利全部输完，同时还在以每天几百万美元的速度流血不止。
人们在评估风险的时候，常常会提到流动性。交易员心目中的流动性，和普通人心目中
的流动性是不一样的。因为一个有经验的交易员知道，当你真正需要流动性的时候，流
动性却总会消失的无影无踪。所以所谓的流动性，往往是一种美人鱼似的幻像。
由于贝克汉姆的巨量仓位，市场上做多的投行早就联合起来对像他这样的空军实行残酷
的挤压。市场上所有的卖单忽然集体蒸发，你想买回你的卖空仓位吗？可以，但是对不
起，请你支付双倍的价格。因为没有人想卖了，也没有人敢卖了。
而其实，如果只是等待，市场也许会重新回归正常，至少能赢回一定的损失。但是在这
样的时刻，原来和贝克汉姆称兄道弟的大头目和风险管理部门，都会被迫向他施压清仓
。而清仓的交易无疑只会更加增加账户的负担。这也让我想起90年代听说的某著名投行
的倒闭过程。同样的做空日本股指期权，在巨额损失发生后，如果采取合适的市场手段
，也许还有扳回一城的希望。然后管理层竟然愚蠢的向公众宣布将不惜代价的清仓。这
样的论调无疑是暴露了自己下一步的交易方向，而自掘坟墓。最近发生的J行伦敦鲸之
死也有类似之处。一旦某巨量仓位处于明处了，就很容易受到市场上不约而同的联合挤
压。当越来越多的对冲基金加入到屠杀伦敦鲸的行列里时，最初预计的20亿美元根本就
无法正确估算实际清仓需要的资本。
如果大家看过Margin Call这本电影，一定会对他们疯狂甩卖还留有印象。而接下来的
一段时间，就像电影描述的那样，我也时常能听到坐我斜后方的贝克汉姆和broker之间
无奈和令人心碎的对话
：“5y5y, whats the offer now… 2y2y how much did D bank just offer… mine…
mine…mine”
12月圣诞节前的公司派对，由贝克汉姆亲自主持。帅哥一上场，公司里的女职员都调皮
的吹起口哨。贝克汉姆像往常一样，一边开着大家的玩笑，一边真诚的感激着大家的努
力。底下所有的交易员，销售，技术支持，后台文员等等，都轮流围着他开着玩笑闲聊
。其实大家都能感受到笼罩着的挥之不去的阴霾，也都想让贝克汉姆减轻压力重新振作。
作为后记，贝克汉姆于第二年离开，转投另一家知名投行继续做交易员兼交易部门Head
。即使是算上他最后一年的巨额损失，他也已经累计给公司带来了令人骄傲的盈利。他
是一位与人为善，体谅尊重他人，人品很好的老板，同事，对手和朋友。可以毫无疑问地
说是他我在市场上最为钦佩，愿意跟随的人。
(3)交易员的噩梦系列—我最黑暗的一天：2011年8月5日星期五
贝克汉姆离职后，我和交易部门的另一位利率衍生产品交易员Sam共同合并接管了贝克
汉姆的交易账本。Sam是一个留着大胡子，一口一个“mate [mite]（澳洲口音，a发成i
音）, mate”,”Tuesday”说成“Chusday”的典型的澳大利亚人。他的生活很laid-
back，热爱啤酒，滑雪，高尔夫和壁球。在这之前他主要交易澳大利亚的利率期权产品
，交易风格非常稳健。虽然没有特别大的盈利的，但每年都能稳定的为公司贡献1,2千
万美元的利润。他加入后，他的澳元利率产品的交易账本也被合并入贝克汉姆的交易账
户里。这样一来，我和他实际上操作一个庞大而复杂，涵盖日元，澳元，美元，欧元利
率产品的交易账本。工作量和压力一下子增加了很多。我和Sam每天小心翼翼的应对着
来自各个对冲基金和其他投行的交易，也算是比较平稳的将我们投行的利率期权交易业
务重新扶上了正轨。
终于熬到了夏天，全球交易活动进入了季节性的淡季。交易员们都开始忙着计划着度假
。金融行业有规定，所有投行交易员每年需要强制连续休假两周以上，以此降低做假账
的可能。因为当你不在办公室的时候，会有人顶替你交易，同时可以及时发现你的交易
账户里可能隐藏的问题。一般情况下交易员都会选择夏天或是年末来休假。Sam选择乘
坐8月1日的航班前往南太平洋的大溪地开始他两周的世外桃源生活。
这样一来，接下来的两周时间，只有我一个人运作利率期权交易。我的感觉像是一个人
驾驶一架航天飞机去完成一项艰巨的太空任务。心里不免有一点紧张。
我的紧张也不无道理。虽然市场已经相对平静，但是一个重要的政治经济事件正在酝酿
发酵。像是一头恐怖的巨兽，从黑暗中慢慢靠近，必将不可避免的掀起狂风巨浪。美国
的债务上限危机正在逼近。
此时的美国国会正就美国债务上限正进行着一场激烈的争辩。由于美国债务正在逼近一
个法律规定的上限，国会必须立即立法提高债务上限才能保障政府职能的正常运作，经
济秩序的正常维持。而民主党和共和党就税收，开支，提高债务上限问题上存在着尖锐
的矛盾。一旦在限定的日期前不能达成一致，将可能导致美国国债发生技术性违约。这
对一个一直以来都是AAA信用级别的世界最重要的主权国家国债而言，后果是无法想象
的，可能带来的经济冲击是难以预计的。
从我个人而言，我对当时的形势判断是乐观的。我相信哪怕是拖到最后一刻，驴象两党
都不会愿意去冒巨大的政治经济风险，置债务上限不顾。我甚至对于美国能否保住AAA
信用级别也表示乐观。虽然每当那些土生土长的美国交易员嬉皮笑脸的说起中国长中国
短的时候，我总是把美国国债唤作toilet paper.
从我的交易账本上的风险来看，我和Sam已经想尽办法地把贝克汉姆的泰坦尼克式的风
险大船慢慢的靠岸抛锚，主要的风险都在我们的掌握之中。但是由于工作的繁重和巨大
的压力，我们逐渐地疏忽了一些澳洲利率期权交易账户上的风险。
澳大利亚是一个很有意思的国家。地缘位置好，地广人稀，资源丰富，极具潜力。在这
次次贷引发的金融危机里，凭借着中国等发展中国家对资源矿石的需求，几乎没有受到
太大的经济创伤。当全世界都在争先恐后的降低利率，贬低本国货币的时候，澳大利亚
的Cash Rate竟然还高达4.75%，货币直到现在还高于美元。我印象中的澳洲人，就是每
天工作轻松，成天泡泡酒吧，潜潜水，缺钱了就拉伙人找座山挖个坑，然后给中国人打
个电话“Hey mate[mite], we got some stones for you guys…”。正因为和中国经
济，世界经济的紧密联系，加上高利率低风险的特点，澳洲利率市场吸引了全世界基金
的密切关注。众所周知，经济的好与坏，与利率的高与低是紧密联系的。经济越差，一
般情况下利率也就越低。所以当时用澳洲低利率的期权来对冲买涨经济的交易非常流行。
我和Sam在与对冲基金和各个投行的日常短兵相接中，积累并选择承担这样的风险：简
而言之（利率期权风险非线性，一般都非常复杂，而且我也不便详细描述）如果经济下
滑，澳洲平均利率降低，我们将亏损。但是如果利率降低达到25个基本点以上，我们将
打平并转为盈利（保护墙）。但是如果利率降低达到50个基本点以上，我们将再次进入
亏损，并且随着利率进一步降低亏损将加剧。
我已经知道，澳洲央行降息已经是不可避免的了。但是每次降息导致的平均利率降低，
一般也就25个基本点左右。我和Sam已经在25个基本点的位置建立了“稳固”的保护墙
来抵挡。但是一旦这道防线被击溃，我们的风险和损失将面临失控。
8月2日，奥巴马终于签署了增加美国债务上限的文件，让我长吁了一口气。然后，市场
根本没有善罢甘休。对于政策中的具体限制条例，和随之而来的史无前例的美国国债被
降级，市场做出的反应是不知所措的恐慌：股市一泻千里，债市高歌猛进。
看到美国市场的如此剧烈的反应，我已经知道在劫难逃了。此时等待着悉尼期货市场开
盘的我，就像一名士兵，蜷缩在我和Sam修建的"保护墙”后，听着隆隆枪炮声的逼近，
划着
十字等待着命运的到来。
终于悉尼开盘了。利率曲线急速收缩40个基本点，短期利率曲线被瞬间拉平25个基本点
。这是历史上从未出现过的10倍于正常情况的惊人变化。我目瞪口呆的看着我所有的防
线被瞬间击破，一千五百万美元顷刻间灰飞烟灭。而更大的潜在损失正在等着我去处理。
我真希望此时有人能唤醒我，醒来仍是一个那个学生，穿着hoodie，开着破车，载着女
朋友买买菜，淘淘deal，准备准备晚上和朋友们一起的port luck聚餐，过着简单愉快
的周末。
我让自己冷静了几十秒中后，开始了我的防守：买，买进市场上所有的，所有能买到的
短期利率期货。因为我知道，市场绝不会就此停止。大家对央行的降息预期将会失去理
智，越来越多的像我这样被f**k的交易员都会被逼迫着追涨。而且另外一个重要原因是
，我的风险已经被抬高到容许范围之上了。
说曹操曹操就到。风险控制部门的Henry的电话已经响了。Henry是一个法国数学家，卷
着舌头不紧不慢的说：“。。。your reeesk seeeeems t-wu beee a beeet wu-ver…
”。“you are damn right，and don’t call me until I call you back”。我好不
客气的打断他，同时我也警告所有的基金sales，我在完成我该做的交易前，可能没有
时间接单。在接下来的一个小时里，我在市场上把8个基本点之内的所有白色和红色（1
年和2年）的利率期货全部买入(要知道，短期利率期权在后来的两天内继续被推高，累
计竟然达到100个基本点！)。同时我像一头饿极了的狼，搜寻着市场上还残留的期权卖
单，来保护市场的震荡。但是，悉尼和伦敦市场上的流动性已经接近枯竭。我只能一直
苦等到第二天的美国市场开盘，凭着大致估算的相关性，收购了部分S&P股指和利率期
货的期权。漫长的20个小时，最后终于以损失一千二百万美元宣告结束。
而这时，Sam的电话响了，Sam懒懒散散的澳洲口音，混杂着海风和音乐声，飘进我的战
场：“hi, mate [mite]…how bad are we…”。“Sam, I hate [h-i-te] you, and I
hate [h-i-te] Australia [Austr-i-lia].…”
这是我最为黑暗的一天。
（4）开个贴抛砖引玉，简单说说投资银行到底是做什么的吧。
投资银行一般主要有两条盈利线。Investment Banking和Global Market。前者是由一
群从不睡觉的“banker”组成的黑社会，主要做企业的上市，并购等和资本运作相关的
业务，收取非常可观的费用作为盈利。后者是一帮以“trader”为核心的庄家兼赌徒，
对全球各种金融产品进行定价和交易，赚取利润。
我对Investment Banking的理解仅限于电影“亲密敌人”里的黄立行，所以也无法展开
细说。但是就凭非死不可开盘能卖在42块，我对他们的工作怀有滔滔的敬仰。
来详细说说Global Market全球市场这一块吧。全球市场大致可分为Fixed Income固定
收益类产品（外汇，大宗商品一般归入Fixed Income）和Equity股票类产品。由于固定
收益产品的交易一般只针对全球各类基金,银行和央行（个别外汇交易除外）,所以大家
对它的了解也许不如股票交易。但是其实无论从资金量，交易量，利润等等来看，固定
收益的规模都是股票的几十倍甚至上百倍。
两者除了规模上的不同外，固定收益类交易主要是基于世界经济的实际表现和预期，以
及在各种经济指标（例如利率，信用等级）之上，对产品价值进行严格的计算，或是用
数学模型对一些衍生产品进行缜密的理论推算。大部分产品并不是在exchange上交易，
而是通过broker/sales，通过价格竞争/磋商来完成交易(OTC)。所以作为交易员所需的
素质，除了超强的世界经济金融信息的把握和反映能力外，还需要有很强的数学，统计
学功底和英语交流能力。对于某些更加倚重数学模型的产品，例如利率/外汇期权，
Exotic Structures等，还需要一定的计算机编程动手能力。固定收益类的交易账本比
较复杂，交易员的流动也相对小些。
而说起股票交易，大家应该是很了解的。股票交易主要是基于公司发布的经营信息，以
及宏观经济状况，来对公司价值进行正确估算和交易。换句大家熟悉的说法，股票交易
就是在一片嘈杂和混沌中，被不断f**k和看别人被f**k的SM游戏。Ooops。好吧，说的
文雅一点，我觉得股票的走势，从短期来看就是random walk。我不知道股票交易员需
要什么素质。我80岁的奶奶炒股翻了三番，且全部Cash out。我自己个人的股票交易账
户至今仍然是海底两万里。我说的并没有全错，因为投行的股票交易员普遍是毕业不久
的来自各个名校稀奇古怪专业的年轻本科生，精力旺盛，下班后一个比一个疯狂。我如
果不是在自己家里醒来，最后记得的一定是东倒西歪的股票交易员们和酒瓶。
金融危机后，投行不能再用自己的资金像基金账户那样交易（prop trading），而
broker性质的market making以及大宗股票交易，也越来越多的被“机器人”和自动
matching系统（algo trading，dark pool）取代，所以大量股票交易员失去工作，且
这个趋势不可逆转。其实股市上真正的大赢家是那些有资金/信息/技术资源优势的基金
。投行的主要盈利来自于交易佣金，尤其是通过提供自动化交易平台，和research部门
联合pitch idea的sales trading，以及大宗股票交易的佣金等。这样的盈利模式和普
通散户并没有什么根本性的对立。所以大家不必对投行MM们有太深的阶级仇恨。
在投行的交易大厅，头上戴着免提耳机坐在中央位置，面对一堆电脑屏幕，吼来吼去的
是交易员。投行交易员一般是market making性质，被称为“卖方（并不表示他们不买
）”，这不同于基金的交易员（“买方”）。像纽约，伦敦这样的一线金融城市，一个
投行往往需要50名左右的固定收益类交易员，东京，悉尼，新加坡这样的金融城市，规
模往往只有三分之一左右。固定收益类的所有盈利都由这几十名交易员创造。交易员周
围围坐着Sales队伍，交易员们通过他们把触角伸向全世界各种基金，商业银行等其他
玩家。交易员和Sales是合作伙伴，同时也有着与生俱来的利益冲突。因为Sales只在乎
能否成交，他们需要向客户pitch idea。而交易员需要盈利。有时候双方会爆发矛盾。
交易员同时也通过面前嘈杂复杂的电话系统，和电话另一头的broker们连接在一起，通
过broker们和其他投行连接，一同形成一个interbank市场。交易员可以在这个市场里
获得信息，hedge自己的risk。圈子再往外扩展，坐的是research，矿工和码工们（大
部队集中在投行其他楼层里）。这里往往是中国人，印度人最集中的地方。他们为交易
员提供各方面的支持。圈子的最外围是风险管理，Finance，后台文案等后勤支持。以
上也就是所谓的前台（front desk），中台（middle office）和后台（back office）。
由于Global Market所有人员的生存靠交易员在前线拼杀，所以每个交易员都有需要完
成的盈利目标。如果完成的好，除了丰厚的底薪外，一般能拿到3~10%的盈利作为奖金
，如果没有完成，将随时面临下岗的危险。这和买方交易员略有不同。一般来说，基金
交易员能拿到盈利的30%甚至更多，但是基金对失败亏钱的交易员的容忍度几乎为零。
一个优秀的交易员可以每年创造一亿美元以上的利润。一般交易员也应该能创造几百万
美元的利润。交易员的圈子其实很小，互相之间都很熟悉，每个人的表现大家也都大概
清楚。所以一个表现糟糕的交易员也很难再在其他地方找到交易员的工作。
每个交易员会根据能力，被分配一定的风险额度。类似于一名股票交易员能动用的资金
额度。例如，一个债券交易员的风险额度可能包括，利率每移动一个基本点，你的亏损
不能超过十万美金。对于一个衍生产品交易员来说，风险额度的描述会复杂的多。这些
都有风险管理部门随时监控。
现在来说说具体操作，也许有人会认为，交易员的工作，尤其是Market making，应该
很简单。不过是随时hedge你的风险，然后赚取bid-offer的差价。举个简单的股票例子
。假设某股票股价600美元。交易员会定599买，601卖，买卖之间的差价就是交易员的
利润。但是实际操作完全不是这么简单。随着市场的波动，交易员将不可避免的建立仓
位。市场的瞬息万变使hedging非常困难。很多市场，比如exotic，几乎永远是one-way
market。要涨大家买，要跌大家卖。这使得hedging变得不可能。就算是一个普通的利
率期货市场，找到一个完美的hedge也是几乎不可能的。另外投行之间的激烈竞争，也
使得market making变得非常困难。比如市场上这个股票中间价是600元，但是我觉得这
是一个垃圾股票，我只想卖不想买。这时Sales对你吼，“xx基金对这只股票进行询价
！Where is your two-way market??（买方交易员一般不会告诉你他是要买还是卖）”
。作为一名market maker,哪怕你不想买，你也得报一个买入价和一个卖出价。也许你
会说，那简单，就报一个很低的买价好了。这是很愚蠢很粗鲁的。因为如果其他投行都
报598,599买入，你哪怕报595买入，客户以后再也不会把你作为他下次询价时先打的3
个电话之一。这基本上就意味着你将永远的失去这个客户。所以你的正确做法是，对市
场必须非常熟悉，报出598.95的价格，使你的价格看上去极具竞争力，但是却恰好不会
赢。而有的时候，你明明不想交易，但为了观察市场的动向，弄清楚基金到底是想买还
是卖，不得不报出非常tight的买卖价格，比如599.95买，600.05卖。甚至600 choice
。这样保证你的价格无论是在买价中还是卖价中都是接近最好的。这样做的后果是没钱
可赚，甚至亏钱，即所谓的winner’s curse。但是你通过交易知道了客户的意图，也
掌握了市场信息。这对某些重要客户来说尤其重要。遇到比较难对付的客户，他们往往
会将大单拆成小单，同时和多家投行成交。当你和客户成交后转向interbank市场试图
去hedge时，发现所有人都持有相同的仓位都在寻找的hedge，这时价格立刻会向你所期
望的相反方向移动。以上所说的只是日常交易中需要随时注意的几个例子。同时不要忘
了，即使再复杂的组合期权报价（exotic除外），都必须在10几秒或几十秒之内完成。
一旦你说出价格，Sales/Broker喊出“done”，就没有后悔的余地（所有交易员、
sales电话都有录音）。任何mis-pricing都会被市场上的其他玩家hunt down，并导致
可观的损失。所以说market making并不是一项吃差价的简单的工作。
Phew~~ 写累了。草草收尾吧。
金融行业从整体来看，经历了这次金融危机之后，它的黄金期已经过去了。而且我觉得
，虽然它仍将是最重要最庞大最具竞争力的行业之一，但是将来的很长一段时间，都不
会再回到以前的高峰期了。这也并不一定意味着金融行业的衰落，也许以前的华尔街确
实太缺乏一定的约束和管制了。现在的金融行业，总体还正面临着去杠杆化，缩小规模
和大量的裁员。大家要生存，还是那几点最起码的：be smarter, work harder and
don’t be an asshole.我自己在这个行业里时间也不算长，这几篇文章也是被人教唆
心血来潮胡乱写写。我觉得我的最大的收获是，经历了很多有趣的事，认识了很多优秀
的朋友，也锻炼了我很多能力。有空的时候继续拿来和大家分享。
又到了每个月赌美国就业数据的日子。
之前的亚洲交易日非常安静。前一天美国良好的新增失业数据还在各个市场消化。悉尼
利率市场一开盘已经被推高了几个基本点。SP期货也表现尚可。
亚洲以澳洲为先的利率市场,经历了较好的中国PMI，澳洲房地产数据等一系列利好消息
之后,却一直没能巩固走空的方向。一方面美国的飓风和政治（总统选举和伯南克的去
留）正成为推高利率的阻力，而另一方面德国央行行长对希腊的谈话，日本央行的失望
，挥之不去的对中国的担心，加上低迷的股市让各家投行交易员不敢轻易确立方向。毕
竟周五的就业数据和下周二的澳洲央行会议才是决定澳洲利率方向的重头。
我周一开始建立空仓，C行发出的飓风影响（短期影响被高估，中长期重建对GDP有利，
且保险分保损失较为分散）更让我加重了赌注。然而，虽然经历了良好的经济数据后，
我却迟迟无法实现预期的盈利。这让我颇为沮丧。而另一方面，U行传来的大裁员消息
也让我感到非常悲哀。我的前任老板在U行任固定收益类交易部门Head。而他的交易部
门恰恰是要缩减的部门。这让我很为他担心。他曾经是我们投行的明星交易员。离职前
连续三年每年为公司创造1亿美元以上的交易盈利。我私下和朋友称呼他贝克汉姆，因
为他外貌身材都酷似明星。去年他被U行挖走去那里建立他的交易军队，而现在他的工
作重点却是他最痛恨的：解雇他的交易员战士们。周三和他在酒吧里聊天，明显感觉到
他对现在市场的无奈。沮丧的心情，让我更容易被市场上的悲观的东西吸引。当希腊再
次出现在新闻标题里时，我终于还是决定减持我一半的空仓。而当天ADP数据出来之后
，利率市场也终于义无反顾的走向了下跌。
我们的交易楼层大致分成两个大区，我属于固定收益/外汇类别，另一头是股市。股市
那边有一位著名的大嗓门交易员Jim。即使是隔了重重电脑屏幕墙，在异常嘈杂的交易
厅里，我时常还是能听到Jim骂娘的尖叫。每次听到，我只是会意的一笑。因为我知道
，如果他输钱，他从不吭声。只有当他看准市场并且预期今天赚100万美金，却只赚了
50万时，你才能听到史上最难听最恶毒的英语。我现在也完全体会他的心情。因为当我
看到各项国债期货在几秒钟内被抛售，推高利率4~5个基本点时，我只能情不自禁大吼
一声“Far~~~~!!”。
但不管怎么说，剩下一半的空仓，已经在我的屏幕上闪耀出美丽的盈利数据。我立刻开
始了漫长但悠闲的获利平仓交易。我不愿意在周五就业数据上再押赌注了。我已经感受
到街上押空的力量。是啊，经历了漫长的萧条，人们容易倾向于押空。良好的ADP数据
更是让市场充斥了空军。即便就业数据惊艳，对市场的冲击一定不会太大。这是大选前
最后也是最重要的一次就业数据，我也并不想在这个时候做多。应该趁着空军的不断壮
大，买回我所有的空仓。平仓的过程非常漫长。我挂出的5000份短期利率期货合约，尽
然耗费了我整整一天的时间在市场上寻找卖家。而长期的期货合约也一直到下午邻近收
盘才全部买入，平仓完毕。虽然我看到了市场的犹豫，但空的方向还是无法阻拦。尽管
收盘仍然在我的买价之上，但晚上的复盘，还是将利率推高了一个百分点。“好吧。你
们玩吧。我不奉陪了。”我心里想。
同时，期权市场上也是一边倒。短期期权（Gamma）已经被卖到白菜价。由于1个月到期
的期权将错过12月的许多重要数据，而利率市场又间接压低了利率波动预期，有经验的
交易员早已在周一就开始甩卖，像饿狼一般搜寻着那些只知道看数学模型交易的羔羊交
易员。今天，从日期上看，是出手1个月到期期权的最后机会，羔羊们已经被屠杀的所
剩无几了。这时从几个Broker的热线里传来“1 month 1 year, 18 bid”的激动人心的
声音。我几乎弹跳了起来，整个手掌同时按住所有的broker的热线，对着耳麦大吼“
YOURS!! 500 million done!!”。扬声器了立刻回荡起各个Broker的吼叫“Yours!
Yours!!”。很快，这只C行“最后的羔羊”交易员知道了自己的错误，直接在
Bloomberg的聊天室里问我能否多付两个点，外加酒吧请客，将到期日延后一天。我实
在不想再在年末劳神费力，只能婉拒了他，并答应今天的啤酒就算我头上吧。
结束了一天的忙碌，迈进酒吧的时候，里面已经人满为患了。终于今天不用为马上要公
布的就业数据过于担心了。我一边举着酒杯和酒保以及熟人们打着招呼，一边思量着周
末的安排，享受着一个放松的Friday Evening。
随着就业数据公布的临近，一些交易员开始准备回办公司以防万一。我也随着他们往家
的方向走去。周五夜晚开始苏醒的城市是那么美丽。绚丽的灯光吸引着人们走向深处。
我看着手机上的时间走向东部时间8点30分。外汇已经在良好就业数据下直线上扬。我
知道我只是暂时错过了一部分盈利，而第一阵的波动，往往像神秘的沼泽地，不知不觉
让人陷落。我等待了15分钟，看到期货市场已经下跌了6个基本点。我拨通了伦敦的交
易员电话“Hey Greg, 3 year future still 37 offer?.....mine, 1000 contracts…
..”。
放下电话，我的周末也正式开始了。
(2)交易员的噩梦系列--贝克汉姆
2010年11月中旬的某一天。
我刚刚度完假期回到办公室。刚刚处理完邮件，老板“贝克汉姆”就来到了办公室。见
到我,他像往常一样微笑着欢迎我回来，饶有兴趣的听着我讲一些旅途的趣闻。我小心
翼翼的开着一些玩笑，从他开心的大笑里，我感受不到一丝一毫的的沮丧和慌乱。在刚
刚过去的三个交易日，贝克汉姆已经损失了3500万美元了。
贝克汉姆是公司的明星。他已经连续三年每年为公司创造1亿美元的交易盈利。 34岁的
他，已经是MD第三年，且总管整个区域的固定收益交易部门。他的相貌身材酷似英国足
球巨星贝克汉姆，因此我私下和朋友都叫他贝克汉姆。而他也确实具备一名优秀运动员
的身体素质。贝克汉姆酷爱滑雪，登山，足球，板球和高尔夫，而他最擅长的是马拉松
和铁人三项。每隔两三个月，他都会在某个周一的下午，风尘仆仆的背着他破旧的大旅
行包从机场直接冲回办公室。公司里的对冲基金销售人员会立刻围上去问：“Yo-yo!
Look who is back! How is the Marathorn in Paris this time?”贝克汉姆会微笑着
用一口浓重的美国南方英语，履带得意又腼腆的说，“2 hours and f***ing 50
minutes…getting old…”。他每年会参加6,7次马拉松或铁人三项。最近的一次成绩
是几星期前的横滨奥利匹克铁人三项第17名。我也是受到他的影响，一直坚持着长跑。
明年二月，我也将终于挑战我人生的第一个全程马拉松.
贝克汉姆主要交易利率期权。Arguably可以说是在固定收益类产品中最难交易，技术含
量最高的一种。因为利率期权是建立在国债，国债期货，利率掉期合同之上的衍生产品
。要想做一名优秀的利率期权交易员，首先要对所有利率产品都有很深的了解和市场把
握。
贝克汉姆在过去的大半年里，已经积累了巨量的日本利率期权的卖空仓位附加大量的
tail risk的卖空仓位。这意味着如果日本的利率曲线整体保持不变，他将能收取几千
万美元的期权premium。但是一旦利率发生变化，无论是哪个方向，他都将承担难以想
象的损失。所谓的卖空期权也就是赌利率市场的实际震荡小于利率市场的震荡预期。举
个简单的例子说明，这相当于卖保险。每卖出一份保险，你就会收入一份保险金。如果
一切太平没有赔付发生，保险金就会以某种数学模型摊到合同到期前的每一天，成为你
的实际盈利（也可谓之positive carry，或是theta），但是一旦出问题，你将会面临
大量“保险金赔偿”。而你卖出所获得的保险金，很可能根本不足以支付巨额的赔偿诉
求。
那么为什么贝克汉姆选择赌卖空日本利率期权呢？日本的利率难道不会发生震荡吗？首
先，日本从90年代起就一直深陷经济衰退的泥潭不可自拔。政府很长一段时间实行零利
率和量化宽松政策，使得利率被死死的定在很低的一个范围内以刺激经济（这样的策略
，对于现在的美国甚至全世界已经不再陌生了）。知道2010年10月，日本10年期国债期
货已经爬升到144的价位，这折算成10年的国债利率，只有区区0.9个百分点。众所周知
，利率不能为负数（新加坡及有些国家出现过的的“负利率”我们以后再讨论）。尤其
在经济尚处非常脆弱阶段的2010年，加息预期是几乎不可想象的。所以整个市场充斥着
债券的买家。利率的震荡预期也不断的被贝克汉姆这样的交易员推向历史低点。这也为
贝克汉姆积累了大量的“保险金”。到10月份为止，贝克汉姆通过卖空期权，已经为公
司打下8千万美元的盈利江山了。就在我休假之前，他还乐呵呵的和我说，他今年的目
标是实现1个亿后马上去非洲度假消失2个星期。由于他过去骄人的成绩，公司全球总部
给予他很高的风险额度（即可以运用的吸纳潜在风险的银行资本），这让他个人承受的
风险到达了一个危险的程度。
市场上流行着这么一句话“All roads to the hell are paved with positive carry
”。不幸的是，这句话终于在贝克汉姆身上应验了。
2010年直到10月中旬为止，由于日本经济本身的萧条对债券的影响，加上对美国第二轮
量化宽松的强烈市场期待，大量的市场资金，争先恐后的涌入债券市场追逐利率回报。
债券市场被不断的推高，利率被不断的压低。伴随着一阵银行和基金的套利离场，10月
中下旬债券市场突然开始急转而下。正当一些账户还在逢低买入的时候，伯南克终于宣
布第二轮量化宽松具体数额。由于具体政策某种程度上并没有达到市场预期，使得已经
拥挤不堪的债券市场终于开始了不可避免的叹为观止的雪崩。美元的短期利率期货，昨
天还是市场的宠儿，却忽然像瘟疫一样被人躲避。一波一波的抛售让交易员感到前所未
有的恐慌。越来越多的人被卷入到抛售的行列。而美元国债的走低直接蔓延到日本的债
券市场。短短的一个月时间，日本长期国债期权从144的高点，直接跌落至138左右。利
率由0.9迅速回升到1.2,1.3的程度。不要小看这0.3,0.4的利率变化，这样的变化一般
都至少需要1至3年才能完成。由于资金量通常以百亿甚至千亿美元计算，40个基准点变
化带来的直接损失很容易就达到千万美元单位。而由于实际的利率震荡的火山爆发，加上
利率和震荡预期的正相关性，直
接引发了体现震荡预期的利率期权的价格的暴涨。仅仅两个星期，贝克汉姆已经把之前
的盈利全部输完，同时还在以每天几百万美元的速度流血不止。
人们在评估风险的时候，常常会提到流动性。交易员心目中的流动性，和普通人心目中
的流动性是不一样的。因为一个有经验的交易员知道，当你真正需要流动性的时候，流
动性却总会消失的无影无踪。所以所谓的流动性，往往是一种美人鱼似的幻像。
由于贝克汉姆的巨量仓位，市场上做多的投行早就联合起来对像他这样的空军实行残酷
的挤压。市场上所有的卖单忽然集体蒸发，你想买回你的卖空仓位吗？可以，但是对不
起，请你支付双倍的价格。因为没有人想卖了，也没有人敢卖了。
而其实，如果只是等待，市场也许会重新回归正常，至少能赢回一定的损失。但是在这
样的时刻，原来和贝克汉姆称兄道弟的大头目和风险管理部门，都会被迫向他施压清仓
。而清仓的交易无疑只会更加增加账户的负担。这也让我想起90年代听说的某著名投行
的倒闭过程。同样的做空日本股指期权，在巨额损失发生后，如果采取合适的市场手段
，也许还有扳回一城的希望。然后管理层竟然愚蠢的向公众宣布将不惜代价的清仓。这
样的论调无疑是暴露了自己下一步的交易方向，而自掘坟墓。最近发生的J行伦敦鲸之
死也有类似之处。一旦某巨量仓位处于明处了，就很容易受到市场上不约而同的联合挤
压。当越来越多的对冲基金加入到屠杀伦敦鲸的行列里时，最初预计的20亿美元根本就
无法正确估算实际清仓需要的资本。
如果大家看过Margin Call这本电影，一定会对他们疯狂甩卖还留有印象。而接下来的
一段时间，就像电影描述的那样，我也时常能听到坐我斜后方的贝克汉姆和broker之间
无奈和令人心碎的对话
：“5y5y, whats the offer now… 2y2y how much did D bank just offer… mine…
mine…mine”
12月圣诞节前的公司派对，由贝克汉姆亲自主持。帅哥一上场，公司里的女职员都调皮
的吹起口哨。贝克汉姆像往常一样，一边开着大家的玩笑，一边真诚的感激着大家的努
力。底下所有的交易员，销售，技术支持，后台文员等等，都轮流围着他开着玩笑闲聊
。其实大家都能感受到笼罩着的挥之不去的阴霾，也都想让贝克汉姆减轻压力重新振作。
作为后记，贝克汉姆于第二年离开，转投另一家知名投行继续做交易员兼交易部门Head
。即使是算上他最后一年的巨额损失，他也已经累计给公司带来了令人骄傲的盈利。他
是一位与人为善，体谅尊重他人，人品很好的老板，同事，对手和朋友。可以毫无疑问地
说是他我在市场上最为钦佩，愿意跟随的人。
(3)交易员的噩梦系列—我最黑暗的一天：2011年8月5日星期五
贝克汉姆离职后，我和交易部门的另一位利率衍生产品交易员Sam共同合并接管了贝克
汉姆的交易账本。Sam是一个留着大胡子，一口一个“mate [mite]（澳洲口音，a发成i
音）, mate”,”Tuesday”说成“Chusday”的典型的澳大利亚人。他的生活很laid-
back，热爱啤酒，滑雪，高尔夫和壁球。在这之前他主要交易澳大利亚的利率期权产品
，交易风格非常稳健。虽然没有特别大的盈利的，但每年都能稳定的为公司贡献1,2千
万美元的利润。他加入后，他的澳元利率产品的交易账本也被合并入贝克汉姆的交易账
户里。这样一来，我和他实际上操作一个庞大而复杂，涵盖日元，澳元，美元，欧元利
率产品的交易账本。工作量和压力一下子增加了很多。我和Sam每天小心翼翼的应对着
来自各个对冲基金和其他投行的交易，也算是比较平稳的将我们投行的利率期权交易业
务重新扶上了正轨。
终于熬到了夏天，全球交易活动进入了季节性的淡季。交易员们都开始忙着计划着度假
。金融行业有规定，所有投行交易员每年需要强制连续休假两周以上，以此降低做假账
的可能。因为当你不在办公室的时候，会有人顶替你交易，同时可以及时发现你的交易
账户里可能隐藏的问题。一般情况下交易员都会选择夏天或是年末来休假。Sam选择乘
坐8月1日的航班前往南太平洋的大溪地开始他两周的世外桃源生活。
这样一来，接下来的两周时间，只有我一个人运作利率期权交易。我的感觉像是一个人
驾驶一架航天飞机去完成一项艰巨的太空任务。心里不免有一点紧张。
我的紧张也不无道理。虽然市场已经相对平静，但是一个重要的政治经济事件正在酝酿
发酵。像是一头恐怖的巨兽，从黑暗中慢慢靠近，必将不可避免的掀起狂风巨浪。美国
的债务上限危机正在逼近。
此时的美国国会正就美国债务上限正进行着一场激烈的争辩。由于美国债务正在逼近一
个法律规定的上限，国会必须立即立法提高债务上限才能保障政府职能的正常运作，经
济秩序的正常维持。而民主党和共和党就税收，开支，提高债务上限问题上存在着尖锐
的矛盾。一旦在限定的日期前不能达成一致，将可能导致美国国债发生技术性违约。这
对一个一直以来都是AAA信用级别的世界最重要的主权国家国债而言，后果是无法想象
的，可能带来的经济冲击是难以预计的。
从我个人而言，我对当时的形势判断是乐观的。我相信哪怕是拖到最后一刻，驴象两党
都不会愿意去冒巨大的政治经济风险，置债务上限不顾。我甚至对于美国能否保住AAA
信用级别也表示乐观。虽然每当那些土生土长的美国交易员嬉皮笑脸的说起中国长中国
短的时候，我总是把美国国债唤作toilet paper.
从我的交易账本上的风险来看，我和Sam已经想尽办法地把贝克汉姆的泰坦尼克式的风
险大船慢慢的靠岸抛锚，主要的风险都在我们的掌握之中。但是由于工作的繁重和巨大
的压力，我们逐渐地疏忽了一些澳洲利率期权交易账户上的风险。
澳大利亚是一个很有意思的国家。地缘位置好，地广人稀，资源丰富，极具潜力。在这
次次贷引发的金融危机里，凭借着中国等发展中国家对资源矿石的需求，几乎没有受到
太大的经济创伤。当全世界都在争先恐后的降低利率，贬低本国货币的时候，澳大利亚
的Cash Rate竟然还高达4.75%，货币直到现在还高于美元。我印象中的澳洲人，就是每
天工作轻松，成天泡泡酒吧，潜潜水，缺钱了就拉伙人找座山挖个坑，然后给中国人打
个电话“Hey mate[mite], we got some stones for you guys…”。正因为和中国经
济，世界经济的紧密联系，加上高利率低风险的特点，澳洲利率市场吸引了全世界基金
的密切关注。众所周知，经济的好与坏，与利率的高与低是紧密联系的。经济越差，一
般情况下利率也就越低。所以当时用澳洲低利率的期权来对冲买涨经济的交易非常流行。
我和Sam在与对冲基金和各个投行的日常短兵相接中，积累并选择承担这样的风险：简
而言之（利率期权风险非线性，一般都非常复杂，而且我也不便详细描述）如果经济下
滑，澳洲平均利率降低，我们将亏损。但是如果利率降低达到25个基本点以上，我们将
打平并转为盈利（保护墙）。但是如果利率降低达到50个基本点以上，我们将再次进入
亏损，并且随着利率进一步降低亏损将加剧。
我已经知道，澳洲央行降息已经是不可避免的了。但是每次降息导致的平均利率降低，
一般也就25个基本点左右。我和Sam已经在25个基本点的位置建立了“稳固”的保护墙
来抵挡。但是一旦这道防线被击溃，我们的风险和损失将面临失控。
8月2日，奥巴马终于签署了增加美国债务上限的文件，让我长吁了一口气。然后，市场
根本没有善罢甘休。对于政策中的具体限制条例，和随之而来的史无前例的美国国债被
降级，市场做出的反应是不知所措的恐慌：股市一泻千里，债市高歌猛进。
看到美国市场的如此剧烈的反应，我已经知道在劫难逃了。此时等待着悉尼期货市场开
盘的我，就像一名士兵，蜷缩在我和Sam修建的"保护墙”后，听着隆隆枪炮声的逼近，
划着
十字等待着命运的到来。
终于悉尼开盘了。利率曲线急速收缩40个基本点，短期利率曲线被瞬间拉平25个基本点
。这是历史上从未出现过的10倍于正常情况的惊人变化。我目瞪口呆的看着我所有的防
线被瞬间击破，一千五百万美元顷刻间灰飞烟灭。而更大的潜在损失正在等着我去处理。
我真希望此时有人能唤醒我，醒来仍是一个那个学生，穿着hoodie，开着破车，载着女
朋友买买菜，淘淘deal，准备准备晚上和朋友们一起的port luck聚餐，过着简单愉快
的周末。
我让自己冷静了几十秒中后，开始了我的防守：买，买进市场上所有的，所有能买到的
短期利率期货。因为我知道，市场绝不会就此停止。大家对央行的降息预期将会失去理
智，越来越多的像我这样被f**k的交易员都会被逼迫着追涨。而且另外一个重要原因是
，我的风险已经被抬高到容许范围之上了。
说曹操曹操就到。风险控制部门的Henry的电话已经响了。Henry是一个法国数学家，卷
着舌头不紧不慢的说：“。。。your reeesk seeeeems t-wu beee a beeet wu-ver…
”。“you are damn right，and don’t call me until I call you back”。我好不
客气的打断他，同时我也警告所有的基金sales，我在完成我该做的交易前，可能没有
时间接单。在接下来的一个小时里，我在市场上把8个基本点之内的所有白色和红色（1
年和2年）的利率期货全部买入(要知道，短期利率期权在后来的两天内继续被推高，累
计竟然达到100个基本点！)。同时我像一头饿极了的狼，搜寻着市场上还残留的期权卖
单，来保护市场的震荡。但是，悉尼和伦敦市场上的流动性已经接近枯竭。我只能一直
苦等到第二天的美国市场开盘，凭着大致估算的相关性，收购了部分S&P股指和利率期
货的期权。漫长的20个小时，最后终于以损失一千二百万美元宣告结束。
而这时，Sam的电话响了，Sam懒懒散散的澳洲口音，混杂着海风和音乐声，飘进我的战
场：“hi, mate [mite]…how bad are we…”。“Sam, I hate [h-i-te] you, and I
hate [h-i-te] Australia [Austr-i-lia].…”
这是我最为黑暗的一天。
（4）开个贴抛砖引玉，简单说说投资银行到底是做什么的吧。
投资银行一般主要有两条盈利线。Investment Banking和Global Market。前者是由一
群从不睡觉的“banker”组成的黑社会，主要做企业的上市，并购等和资本运作相关的
业务，收取非常可观的费用作为盈利。后者是一帮以“trader”为核心的庄家兼赌徒，
对全球各种金融产品进行定价和交易，赚取利润。
我对Investment Banking的理解仅限于电影“亲密敌人”里的黄立行，所以也无法展开
细说。但是就凭非死不可开盘能卖在42块，我对他们的工作怀有滔滔的敬仰。
来详细说说Global Market全球市场这一块吧。全球市场大致可分为Fixed Income固定
收益类产品（外汇，大宗商品一般归入Fixed Income）和Equity股票类产品。由于固定
收益产品的交易一般只针对全球各类基金,银行和央行（个别外汇交易除外）,所以大家
对它的了解也许不如股票交易。但是其实无论从资金量，交易量，利润等等来看，固定
收益的规模都是股票的几十倍甚至上百倍。
两者除了规模上的不同外，固定收益类交易主要是基于世界经济的实际表现和预期，以
及在各种经济指标（例如利率，信用等级）之上，对产品价值进行严格的计算，或是用
数学模型对一些衍生产品进行缜密的理论推算。大部分产品并不是在exchange上交易，
而是通过broker/sales，通过价格竞争/磋商来完成交易(OTC)。所以作为交易员所需的
素质，除了超强的世界经济金融信息的把握和反映能力外，还需要有很强的数学，统计
学功底和英语交流能力。对于某些更加倚重数学模型的产品，例如利率/外汇期权，
Exotic Structures等，还需要一定的计算机编程动手能力。固定收益类的交易账本比
较复杂，交易员的流动也相对小些。
而说起股票交易，大家应该是很了解的。股票交易主要是基于公司发布的经营信息，以
及宏观经济状况，来对公司价值进行正确估算和交易。换句大家熟悉的说法，股票交易
就是在一片嘈杂和混沌中，被不断f**k和看别人被f**k的SM游戏。Ooops。好吧，说的
文雅一点，我觉得股票的走势，从短期来看就是random walk。我不知道股票交易员需
要什么素质。我80岁的奶奶炒股翻了三番，且全部Cash out。我自己个人的股票交易账
户至今仍然是海底两万里。我说的并没有全错，因为投行的股票交易员普遍是毕业不久
的来自各个名校稀奇古怪专业的年轻本科生，精力旺盛，下班后一个比一个疯狂。我如
果不是在自己家里醒来，最后记得的一定是东倒西歪的股票交易员们和酒瓶。
金融危机后，投行不能再用自己的资金像基金账户那样交易（prop trading），而
broker性质的market making以及大宗股票交易，也越来越多的被“机器人”和自动
matching系统（algo trading，dark pool）取代，所以大量股票交易员失去工作，且
这个趋势不可逆转。其实股市上真正的大赢家是那些有资金/信息/技术资源优势的基金
。投行的主要盈利来自于交易佣金，尤其是通过提供自动化交易平台，和research部门
联合pitch idea的sales trading，以及大宗股票交易的佣金等。这样的盈利模式和普
通散户并没有什么根本性的对立。所以大家不必对投行MM们有太深的阶级仇恨。
在投行的交易大厅，头上戴着免提耳机坐在中央位置，面对一堆电脑屏幕，吼来吼去的
是交易员。投行交易员一般是market making性质，被称为“卖方（并不表示他们不买
）”，这不同于基金的交易员（“买方”）。像纽约，伦敦这样的一线金融城市，一个
投行往往需要50名左右的固定收益类交易员，东京，悉尼，新加坡这样的金融城市，规
模往往只有三分之一左右。固定收益类的所有盈利都由这几十名交易员创造。交易员周
围围坐着Sales队伍，交易员们通过他们把触角伸向全世界各种基金，商业银行等其他
玩家。交易员和Sales是合作伙伴，同时也有着与生俱来的利益冲突。因为Sales只在乎
能否成交，他们需要向客户pitch idea。而交易员需要盈利。有时候双方会爆发矛盾。
交易员同时也通过面前嘈杂复杂的电话系统，和电话另一头的broker们连接在一起，通
过broker们和其他投行连接，一同形成一个interbank市场。交易员可以在这个市场里
获得信息，hedge自己的risk。圈子再往外扩展，坐的是research，矿工和码工们（大
部队集中在投行其他楼层里）。这里往往是中国人，印度人最集中的地方。他们为交易
员提供各方面的支持。圈子的最外围是风险管理，Finance，后台文案等后勤支持。以
上也就是所谓的前台（front desk），中台（middle office）和后台（back office）。
由于Global Market所有人员的生存靠交易员在前线拼杀，所以每个交易员都有需要完
成的盈利目标。如果完成的好，除了丰厚的底薪外，一般能拿到3~10%的盈利作为奖金
，如果没有完成，将随时面临下岗的危险。这和买方交易员略有不同。一般来说，基金
交易员能拿到盈利的30%甚至更多，但是基金对失败亏钱的交易员的容忍度几乎为零。
一个优秀的交易员可以每年创造一亿美元以上的利润。一般交易员也应该能创造几百万
美元的利润。交易员的圈子其实很小，互相之间都很熟悉，每个人的表现大家也都大概
清楚。所以一个表现糟糕的交易员也很难再在其他地方找到交易员的工作。
每个交易员会根据能力，被分配一定的风险额度。类似于一名股票交易员能动用的资金
额度。例如，一个债券交易员的风险额度可能包括，利率每移动一个基本点，你的亏损
不能超过十万美金。对于一个衍生产品交易员来说，风险额度的描述会复杂的多。这些
都有风险管理部门随时监控。
现在来说说具体操作，也许有人会认为，交易员的工作，尤其是Market making，应该
很简单。不过是随时hedge你的风险，然后赚取bid-offer的差价。举个简单的股票例子
。假设某股票股价600美元。交易员会定599买，601卖，买卖之间的差价就是交易员的
利润。但是实际操作完全不是这么简单。随着市场的波动，交易员将不可避免的建立仓
位。市场的瞬息万变使hedging非常困难。很多市场，比如exotic，几乎永远是one-way
market。要涨大家买，要跌大家卖。这使得hedging变得不可能。就算是一个普通的利
率期货市场，找到一个完美的hedge也是几乎不可能的。另外投行之间的激烈竞争，也
使得market making变得非常困难。比如市场上这个股票中间价是600元，但是我觉得这
是一个垃圾股票，我只想卖不想买。这时Sales对你吼，“xx基金对这只股票进行询价
！Where is your two-way market??（买方交易员一般不会告诉你他是要买还是卖）”
。作为一名market maker,哪怕你不想买，你也得报一个买入价和一个卖出价。也许你
会说，那简单，就报一个很低的买价好了。这是很愚蠢很粗鲁的。因为如果其他投行都
报598,599买入，你哪怕报595买入，客户以后再也不会把你作为他下次询价时先打的3
个电话之一。这基本上就意味着你将永远的失去这个客户。所以你的正确做法是，对市
场必须非常熟悉，报出598.95的价格，使你的价格看上去极具竞争力，但是却恰好不会
赢。而有的时候，你明明不想交易，但为了观察市场的动向，弄清楚基金到底是想买还
是卖，不得不报出非常tight的买卖价格，比如599.95买，600.05卖。甚至600 choice
。这样保证你的价格无论是在买价中还是卖价中都是接近最好的。这样做的后果是没钱
可赚，甚至亏钱，即所谓的winner’s curse。但是你通过交易知道了客户的意图，也
掌握了市场信息。这对某些重要客户来说尤其重要。遇到比较难对付的客户，他们往往
会将大单拆成小单，同时和多家投行成交。当你和客户成交后转向interbank市场试图
去hedge时，发现所有人都持有相同的仓位都在寻找的hedge，这时价格立刻会向你所期
望的相反方向移动。以上所说的只是日常交易中需要随时注意的几个例子。同时不要忘
了，即使再复杂的组合期权报价（exotic除外），都必须在10几秒或几十秒之内完成。
一旦你说出价格，Sales/Broker喊出“done”，就没有后悔的余地（所有交易员、
sales电话都有录音）。任何mis-pricing都会被市场上的其他玩家hunt down，并导致
可观的损失。所以说market making并不是一项吃差价的简单的工作。
Phew~~ 写累了。草草收尾吧。
金融行业从整体来看，经历了这次金融危机之后，它的黄金期已经过去了。而且我觉得
，虽然它仍将是最重要最庞大最具竞争力的行业之一，但是将来的很长一段时间，都不
会再回到以前的高峰期了。这也并不一定意味着金融行业的衰落，也许以前的华尔街确
实太缺乏一定的约束和管制了。现在的金融行业，总体还正面临着去杠杆化，缩小规模
和大量的裁员。大家要生存，还是那几点最起码的：be smarter, work harder and
don’t be an asshole.我自己在这个行业里时间也不算长，这几篇文章也是被人教唆
心血来潮胡乱写写。我觉得我的最大的收获是，经历了很多有趣的事，认识了很多优秀
的朋友，也锻炼了我很多能力。有空的时候继续拿来和大家分享。
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