全球经济复苏实乃披着狼皮的羊

很多全球股市几乎每天都在创新高。随着科技类股重获青睐，每个人都在寻找下一个谷
歌(Google)、Facebook或推特(Twitter)，就连纳斯达克指数也飙升到了2000年科技泡
沫以来的最高点位。


这样的股市泡沫大环境令《金融时报》(Financial Times)的一位读者不禁评论道：即
便是外星人入侵地球，也会导致股价上涨。假如外星人来了，股市分析师会说，企业可
以期待获得新的非人类客户。

投资者们假定，全球金融危机早已成为历史，一切都已恢复正常。但尽管金融市场表现
活跃，实际经济却仍在茍延残喘，陷入一种“长期停滞”的状态，存在各种问题，包括
低幅而动荡的增长，高企且不断增加的债务，缓慢的投资，产能过剩，高失业率，收入
低增长，以及实际利率为负。

然而，尽管有关复苏和改革的讨论不断，但实际上却几乎没有改变。

全球金融危机的产生原因包括高债务水平，全球失衡，经济过度金融化，以及一个建立
在发达国家借贷拉动消费和缺乏资金支持的社会福利计划之上的福利社会。这些根本问
题大多仍未解决。

自2007年以来，大部分经济体的债务总水平一直在上升。公共借贷的增加弥补了企业和
家庭债务减少所带来的影响。如果将缺乏资金支持的养老金、医疗和老年护理等福利支
出包括在内，债务水平会大幅上升。

最重要的是，2008年和2009年经济低迷后，一系列刺激经济活动的举措出台，导致中国
等新兴市场的债务水平较危机爆发前大幅上升。

缓慢而不稳

全球失衡状况一直在减轻，但只是小幅减轻。失衡状况的减轻反映出很多发达国家经济
活动放缓，进口锐减，而不是根本上的再平衡。德国、日本和中国等主要出口国仍致力
于依靠出口和大规模经常项目盈余的经济模式。各国越来越多地利用汇率操纵来保持出
口竞争力。

在全球金融危机爆发前，过度金融化表现在金融业的快速增长，金融工具交易量的增加
，以及不惜牺牲实体经济专注于金融活动。

发达国家银行业的规模没有实质性的缩小。所谓的“大到不能倒”的银行规模变得更大
。交易量仍很高，远远高于支撑实际商品和服务所需的交易量。

基于债权（而不是实际经济活动）的收益和现金流，仍可以提供比实际经济更大的利润
，继续支持过高的金融活动而不是实际业务活动。政府和央行实施的低利率和流动性过
剩的政策加剧了这一趋势。

金融体系内部各种错综复杂的联系和互动曾在全球金融危机期间帮助传播了冲击波，目
前依然存在。为应对危机而推出的效果可疑的资本、流动性及交易控制措施，并未解决
根本问题。衍生品中央结算对手等动议会制造新的关联和系统性风险。

国家与大到不能倒的银行之间的联系大大增强，风险随之大幅上升。需要找到买家为其
支出提供资金的主权国家一直在鼓励银行购买更多的由各国央行提供的廉价资金所支持
的政府债券。

事实证明福利改革困难重重。围绕退休福利和条件、医疗成本、社会服务和为改善公共
财务状况而进行的融资安排，进行所需的重新谈判很难。各地的官员都力争保住职位，
他们不愿认真对待主要问题。

全世界的官方政策是“拖延和假装”。决策者不是应对基本问题，而是采用了一系列权
宜性的扩张政策。公共支出被用来推动需求。低利率和零利率政策以及量化宽松被用来
使高债务水平变得更加可控。央行越来越多地通过购买主权债务为政府提供资金。货币
贬值被用来提高竞争力，以及令外国投资者持有的主权债务贬值。

更多的问题

遗憾的是，这些政策一直没有带来强劲经济增长或通胀，而这是解决危机暴露出来的各
种问题所必需的。这些原本意在解决问题的政策反而制造了更多的问题。

低利率和零利率政策、量化宽松及预算赤字对实体经济（经济活动、就业和投资）的影
响一直有限。不过，这些政策导致资产价格迅速上涨，不利于市场稳定。

低利率和零利率政策以及量化宽松鼓励投资者转向风险较高的资产以获得回报，比如高
收益率债券和新兴市场债券。对风险的错估日益明显。激进的放贷、不充分的契约，以
及使用不足信的金融技巧（比如债权抵押证券）的现象卷土重来，有些情况下甚至几乎
达到了危机前的水平。

纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)信贷风险管理主管阿什克拉夫
特(Adam Ashcraft)最近在评论银行对结构性证券的投资增加（2007年和2008年产生了
重大问题）时说，我们没有吸取应该吸取的教训。我们没有做任何有意义的事来阻止证
券化市场重蹈覆辙。

首先，决策环境似乎与导致全球金融危机的决策环境出奇的相似。在美国和英国等很多
市场，政府继续刺激楼市，尽管事实上这是全球金融危机期间制造了诸多问题的行业之
一。

决策者似乎已经忘记了前人的至理名言：反复做同一件事，而期待得到不同的结果，这
无异于疯狂。

官方政策因“加州旅馆”问题而变得复杂——你可以登记入住，但永远不能离开。正如
即将卸任的美国联邦储备委员会(Federal Reserve，简称：美联储)主席贝南克(Ben
Benanke)在谈论缩减购债规模时发现的，在不给市场造成重大干扰、不削弱低迷的实际
经济复苏的情况下，退出现有的扩张性货币政策可能是困难的，甚至是不可能的。

主要关注的问题

在未来几个月甚至几年，一些问题将日益在讨论中占据主导地位。

第一，经济增长不太可能到达推动全球经济恢复元气所需的水平，至少近期不会。

第二，通胀水平将保持低位，去通胀或通缩的风险一直存在。

第三，发达国家和一些新兴市场的主权债务问题仍将是令人担忧的一个大问题。

第四，新兴市场的各种问题将持续。总体增长将是小幅的，数个国家可能经历不同程度
的债务危机。这将拖累全球增长，影响发达国家经济复苏的可能。

第五，决策者的无能和政策选择的缺乏将日益明显。决策者暗地里在谈论重大“宏观经
济失灵”。最近对“前瞻性指引”（可以解读为口头干预这一古老做法的新名称）的强
调令人想起罗宾·威廉斯(Robin Williams)在看到一位赤手空拳的英国警察可以用的武
器时说的：停下来，否则我会喊得更大声！

第六，经济问题将日益导致社会和政治问题，国内和国际上都是如此。

失业率和就业不足居高不下，日益扩大的收入差距，以及政府无法满足公众对服务水平
的预期，这些将引发更多的社会不满。这还将引发政治极端主义，这在极右和左翼党派
的崛起中已经明显可见了。

各国经济活动水平之间的差异将助长不信任和以邻为壑的政策。有限的增长将引发经济
孤立主义和民族主义。最近的领土争端显示了为保障资源安全而进行的大战，也显示了
将公众的注意力从国内问题转移开来以及赤裸裸的呼吁民族主义所带来的政治好处。

其他主要问题仍始终存在，包括气候变化或环境恶化，不可再生资源的管理，以及地缘
政治的不稳定。

金融市场与实际经济活动之间的差距越来越大；1%的国家在当前环境下仍继续增长，而
99%国家的经济命运恶化，它们之间的差距越来越大；决策者的承诺与经济现实之间的
差距也越来越大。这个差距必须缩小才行。

这个差距可以通过大幅增加经济活动而缩小。或者，金融市场和价格必须进行调整，也
许是大幅调整，也就是众所担心的“崩溃”。

诗人艾略特(T.S. Eliot)注意到，人类无法一次接受太多的现实。因危机而倍感疲倦的
决策者和公民们已经决定基本上忽视这些问题，选择强调积极的数据，希望好时光能够
重现。但正如某报纸的另外一位读者所说的：别追究半满还是半空的问题。重要的是谁
将堵上瓶子上的漏洞？

（编者按：本文作者Satyajit Das曾是一位银行家，写有《极端货币》(Extreme Money
)和《交易员、枪和钞票》(Traders, Guns & Money)。）