这场危机的本质zt

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这场危机的本质
本文见《财经》杂志总第227期 出版日期：2008年12月22日 15:17  共有 13 条点评

需要从历史、宏观和微观三个角度检视这场危机；中国和东亚在未来十年中会处在什么
位置有三种可能情形
《财经》特约经济学家 沈联涛

未来，历史学家会把2008年“全球金融危机”与上世纪30年代的大萧条相提并论。那场
大萧条引发了第二次世界大战，改变了接下来80年内的金融版图。同样，现在这场危机
之后，可能也会出现经济理论、哲学观的重大转变和机制结构的重大调整。
历史总是往复循环，虽然形式可能有所变化。跟大萧条时相比，很有意思的一点是
新古典经济理论的失败。在上世纪20年代，新古典经济理论曾主张预算平衡、政府干预
最小化。出于这种自由市场哲学，美国和一些欧洲国家回到金本位制度，并因此进一步
陷入通货紧缩。凯恩斯主义经济学，正是在该理论失败的背景下兴起的。凯恩斯主张，
当利率接近零、货币政策无法重振信心时，政府可以运用财政政策来刺激经济增长。另
外，大萧条之后的一系列银行破产事件，也催生了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将银行
业与证券业分离开来。
就像上世纪那个“咆哮的20年代”，正是21世纪初那段长时间的繁荣，最终造成了
2007年-2008年的骤然崩溃。美联储主席伯南克为首的西方经济学家，责备东亚的储蓄
过度导致了过低的利率和过高的流动性，为信贷质量的恶化提供了条件。
但客观的观察者能看出，世界上的顺差与逆差经济体之间存在着巨大的人口结构差
异。顺差经济体的人口较为低龄，因此还在积累储蓄，为晚年之需和长期社会保障做准
备。这些新兴市场获益于技术的传播及企业管理与财政治理的改善，在原本就较高的家
庭储蓄的基础上，更积攒了企业和政府部门的储蓄。另一方面，西方逆差经济体的人口
正在老龄化，他们已经享受过高标准的生活水平。由于持续地减税和提高社会支出的压
力，这些国家的财政状况正在恶化。这些经济体中的企业储蓄率较高，但不足以弥补其
巨大赤字，因而产生了全球性失衡。2007年一年，美国“进口”了约1万亿美元的外国
资本来为其赤字融资，也就是说每个工作日 40亿美元。
这种赤字当然难以为继。但没有人料到，2004年6月到2006年6月的两年里，美联储
将联邦基金利率从1％提高425个基点，到5.25％，前后 17次升息。这不仅会导致资产
价格下降，还使得美国和欧洲银行体系几乎崩溃。2007年2月次级按揭贷款的问题浮出
水面时，大家都以为，鉴于此类贷款的余额仅有7570亿美元，其中损失估计为1500亿美
元，也就是美国GDP的1％左右，这不是什么解决不了的问题。没有人意识到，这只是冰
山一角。
2008年9月15日雷曼兄弟破产后的一个月内，世界银行体系如多米诺骨牌一溃千里
，股市几乎崩盘。美国和欧洲的银行被部分国有化，独立投资银行在美国消失。全球股
市在截至10月15日的一年内损失了约27万亿美元，也就是缩水了40％。10月10日，道琼
斯工业指数盘中低至7773.71点，相比一年前的峰值刚好“腰斩”。英格兰银行估计，
债券和信用证券的市值亏损将达2.8万亿美元左右，比国际货币基金组织（IMF）估算的
1.4万亿美元还要高出 1倍，相当于全球银行3.4万亿美元核心资本的85％。
此外，2008年4月到12月间，各国央行和政府或直接或间接向批发融资市场提供了
数万亿美元的资金，以避免金融体系的全面瘫痪。同时，美联储将联邦基金利率在2007
年内降低了100个基点，又在2008年降了425个基点：2008年12月16日，该利率降至0-0.
25％。
如今美国的利率政策，与日本央行对1990年日本泡沫危机的处理方式惊人地一致，
不同之处只是美国降到接近零利率的速度快得多。
次贷问题源于美国但冲击广泛，欧洲银行承担了几乎一半损失。由此引致的银行间
借贷的急剧收缩，影响也是全球性的，如海啸般瞬间席卷新兴市场。墨西哥比索和巴西
雷亚尔剧烈贬值，印度尼西亚股市停市三天。香港和新加坡的投资者游行抗议雷曼迷你
债券违约。许多国家都不得不对银行存款进行全面担保。油价一度狂跌至40美元/桶以
下，不到半年以前，油价才刚刚达到146美元的历史峰值。六个月前新增贷款还是零的
国际货币基金组织（IMF），突然间要忙着向冰岛贷款21亿美元，向匈牙利贷款125亿美
元，向乌克兰贷款165亿美元，并与白俄罗斯和巴基斯坦展开贷款谈判。随着全世界大
宗商品价格的下跌，各新兴市场陷入收支困境，IMF也设立了一个总额1000亿美元的短
期贷款工具。
2007年-2008年危机的复杂性，要求我们从至少三个角度检视这场信贷危机——历
史、宏观和微观的角度。在此基础上，本文也提出三种关于中国和东亚在未来十年中会
处在什么位置的可能情形（不算是预测）。本质上说，一国经济的成功与否取决于该国
的治理能力，所以未来几年内，中国和亚洲其他国家的治理能力会受到严峻考验。

历史性拐点
是不是全球资本主义盛极而衰？发达与新兴经济体实力对比会不会剧烈改变？真正全球
化的危机应对是否可能？

从历史的角度看，2007年-2008年肯定是一个全球市场经济的重要转折点。有三个
重要问题必须提出。
首先，这是不是全球资本主义盛极而衰的标志？
至少有一件事是肯定的：这场危机给“美国梦”打上了问号。每一个人通过其劳动
和创造力拥有想拥有的一切，这对美国人来说有可能实现，因为他们的总人口不足世界
总数的5％，GDP却占全球总量的25％。不幸的是，世界的资源环境却无法支持占世界人
口37％的中国人和印度人也实现这种“美国梦”。大萧条时期的新兴市场还无需受限于
资源和环境的问题，但今天，像中国和印度这样高速发展的国家，却必须应对全球变暖
和环境可持续的问题——不仅为自己，也为全人类。
环境问题可能会在未来十年内显著改变地缘政治版图，可能让今天所有的预测都黯
然失色。
第二个历史性的问题是，如果印度和中国都继续以每年8％左右的速度增长，而G3
（美国、欧洲和日本）每年增长率不足2％，那么，发达经济体和新兴市场经济体之间
的相对实力会剧烈改变。安格斯麦迪森（Angus Maddison）曾预言，中国会在2018年前
取代美国，成为世界第一大经济体，印度排名第三。到2030年，亚洲（包括日本）GDP
会占世界总量的 53％，美国和欧洲只占33％。如果真是这样，全球金融体系将与现在
大为不同。
2007年，亚洲已经持有世界官方外汇储备的66.8％，拥有世界55％的人口、24.5％
的GDP，却只拥有IMF这个布雷顿森林体系建立起来的机构的配额和投票权的16％。我粗
略估算的结果是，亚洲在未来十年内会拥有世界上最大的金融市场。这只需要亚洲继续
实现金融深化，亚洲货币对美元和欧元相对升值。也就是说，十年内，某一种亚洲货币
或几种亚洲货币的组合，很可能会扮演全球性储备货币的角色。
亚洲为此角色做好准备了吗？远远没有。新兴市场过去一直依赖发达国家的市场和
资金。亚洲国家的顺差角色是近来才发生的事，它们还不适应。
亚洲之所以不得不将多余的储蓄放在西方，正是因为自身的金融体系还不足以承担
对这些储蓄进行有效配置的使命。亚洲的监管结构尚待发展。要在国际货币秩序中有所
作为，亚洲的官员们国际意识不够，在心理上也准备不足。过去十年中，在世界银行和
国际货币基金组织这两大布雷顿森林体系机构中工作的亚洲官员越来越少，这不只是因
为在国内可能找到更好的机会，还因为他们不看好在这些机构中发展的前景。亚洲几乎
找不到一个智库是专门研究国际金融秩序的。
第三个历史性趋势是对上述偏狭思维的一种反应。至今，对于危机的应对，在国家
层面远比在区域或全球层面更为迅速。现今国际金融体制的一大缺陷就在于，即便在欧
洲，对危机的第一反应也只是国家层面而非国际层面。每个国家都只担心本国的银行。
美欧之间在适当应对和营救努力方面的协调也不足。这说明，开始考虑全球政策之前，
我们还需先加强国内危机的管理和应对政策。
在这三种趋势下，国际金融体制是否有未来？答案必须从宏观和微观两个层面来剖
析。

宏观问题
四种套利——工资套利、金融套利、知识套利和监管套利，创造了趋一性全球化的宏观
趋势，但中央银行家们误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹

在我即将出版的《从亚洲危机到全球危机》一书（剑桥大学出版社出版）中，解释了这
场危机较近的根源，可归结为四大潮流。
第一股潮流，“冷战”结束后，市场化经济体新增30亿劳动力，故而接下来的近20
年里全球范围内出现了低价商品和低通胀。
第二股潮流，日本为应对泡沫/通缩而自1990年以来采取的货币政策，使得全球近
20年来可以几乎不付利息地取得日元贷款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一
项关于全球利差交易的估算显示，这种对不同国家的利率和汇率差异进行的套利，总额
可达2万亿美元，其中有一半是日元的利差交易。这为金融工程提供了大量资金，在亚
洲金融危机期间施加了巨大影响。这种利差交易的成功后来又被杠杆操作和衍生品放大
，成为后来的投资银行和对冲基金的标志性特征。利用低利率货币进行利差交易的兴与
衰，加大了全球金融交易和资本流动的数量和波动。
第三股潮流，金融工程师大量涌现。这在“冷战”末期大量科学家和物理学家被辞
退的时候，就已经很明显了。这些数理人才将技术和统计技巧应用到金融市场，建立了
金融模型来管理风险，遍布于主宰了全球金融市场的商学院、投资银行和对冲基金。他
们那些复杂模型之下有一个致命弊病，就是认为风险世界是一个正态钟型的统计曲线，
而完全忽略了长尾效应，即黑天鹅事件出现的风险。正是低估了400年一遇的小概率风
险的可能性，他们今天为此付出了代价。
第四股潮流，是全球市场的监管放松。从WTO下的关税减免，到IMF下的解除资本管
制。那种干预最小化、让市场决定价格、竞争将创造全球效率的哲学，不仅成了基础教
科书上的金科玉律，也成了全世界官员们奉行的准则。
本质上，上述四个创造了趋一性全球化的宏观趋势，其实就是四种套利：工资套利
、金融套利、知识套利和监管套利。
在政策层面，国家计划经济的失败也使凯恩斯主义经济学逐渐没落。弗里德曼式自
由市场资本主义取得了主导地位，但很不幸，它过分强调了货币政策工具的使用和中央
银行的重要性。财政政策的惟一功用是尽量减少财政赤字；基于消费品价格的精妙货币
目标理论层出不穷，但都忽视了资产价格的关键作用。
廉价劳动力进入全球经济，却形成了一个严重的智力盲点，以至于许多西方中央银
行家误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹。
回过头看，智力盲点还不算什么，更甚者是忽略了房地产价格泡沫的宏观经济政策
的失误。无视支付能力和供给限制，认为“居者有其屋”有利于社会长期稳定，这种天
真想法的后果，就是创造了整个社会对房价永远只升不跌的预期。人们总是想当然地认
为，房产所有权是对每一个家庭最重要的事。然而，房地产是家庭资产的一大块，当然
也是银行体系最重要的抵押资产。许多国家对房产所有权的强烈渴望，未能从供给方面
得到足够支撑，因而为买房进行的借贷越来越大、越来越多，推高了房价，然后房价上
涨的预期就自我实现了。在美国，房价上涨从1991年到2006年几乎从未停止，私有部门
房产价值涨到了GDP的225％。 2003年到2007年之间，美国家庭的房地产价值上升了6万
亿美元，但家庭负债也上升了4.5万亿美元，这说明，美国家庭消费了房价上涨中的一
大部分。
出现以上情况的原因，正在于金融体系把贷款推向了消费部门。购房按揭贷款对资
产价值的比率上升到了90％；由于向无收入、无工作、无资产的次级按揭贷款人放贷，
造成了信用评估恶化。这些次级按揭又被金融工程师分割，再包装成金融衍生品，而并
没有受到监管者的监督，然后卖给了在2003年至2007年的低利率环境中渴望收益的金融
市场。
到了2007年，美国的总储蓄已经降到GDP的14％，净储蓄降到GDP的1.7％，经常账
户赤字（从外国取得融资）上升到7200亿美元，也就是GDP的5.2％。

微观根源
“创造产品并分发”的大型复杂金融机构（LCFI）模式，加上金融工程炼金术和不透明
的场外交易市场机制，导致没有人知道金融机构的杠杆率有多高

以上宏观经济问题对理解这场世界金融危机非常关键，因为正是为外部赤字融资的能力
，成为现在这种“创造产品并分发”的美国银行模式的基础。也就是说，美国和欧洲的
银行系统从传统的零售银行模式（接受存款然后发放贷款），变成了新的批发银行模式
；因为他们再也不受本国储蓄的限制，而是通过证券化的渠道从全球储蓄汲取资金。
不同于1997年-1998年的亚洲金融危机中那种传统零售银行危机加上货币危机，现
在这场危机是带有巨大的衍生放大效应的批发银行危机。因为亚洲银行危机还只是一个
外围的危机，网络效应有限。现在这场危机发生在全球金融中心，其放大效应覆盖了美
欧两大主导力量，因此要大得多和深得多。
为了理解微观因素如何与宏观环境相互作用，从而导致了这场危机，我们需要了解
，金融工程师们到底对金融衍生品做了什么，以及西方的金融监管者允许他们做什么。
正如之前指出，过度放松的货币政策、低利率和利差交易，使得投机和“搜寻收益”成
了金融创新的动力。通信和计算能力的提高，赋予了运用实时信息进行动态交易，大大
胜于保守的“买入并持有”的散户和养老基金的优势。对冲基金和投资银行可以迅速进
行交易，在不同的市场和产品之间实现套利。为了满足“搜寻收益”，新的证券化产品
也应运而生来满足投资者的胃口。
金融创新和监管放松共同滋生了这场危机根源的“有毒”产品，其步骤有四：最开
始是仅由房地美和房利美这样的政府按揭机构，对按揭进行证券化的普通按揭金融产品
。证券化意味着资产可以从资产负债表上，挪到不受监管的特殊投资工具（SIV）上，
无需动用金融机构的资本金。其次是会计和监管标准允许将潜在的负债移出资产负债表
，从而银行可以获益于“资本效率”，也就是说在同水平的资本下可以提高杠杆率。第
三是利用保险公司和新发展出来的信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）市场，
来增强所出售证券的信贷质量。如果该证券表现不佳，那么向AIG这样的AAA级保险商购
买CDS，就能够增强它们的信贷质量。第四个步骤，是评级机构乐于给予这些结构性产
品AAA的评级，因为这可以为其带来服务费收入。
通过将传统的按揭贷款分割为不同资信质量的等级，并对每一等级进行不同形式的
担保或资产质押，金融工程师对抵押债务证券（CDO）进行了结构化，使它们看起来就
像是非常安全的AAA级产品，同时，收益还比乏味的政府国债高出很多。投资者没有意
识到，这些产品带有隐含的杠杆，可能在某种情况下倾覆。投资银行、评级机构和按揭
贷款机构通过收取前端的放贷手续费获取了暴利，却无需接受任何人对放贷环节的监管
。为了让担心资产流动性低下的投资者放心，这些发行银行给这些结构性产品装上了流
动性“导管”，作为紧急情况下的回购保证。所有这些都被很舒服地放在了表外。
即便是对监管者来说，这也是好得难以置信了；但当他们看到市场不断扩大，也就
信以为真了。格林斯潘等人不止一次提到了风险可能存在，但马上又说，风险分散在了
银行系统之外。
这种监管“黑洞”在实践中，就是产生于银行与客户间双边交易的场外交易（OTC
）市场。最大、最成功的场外交易市场是外汇市场。场外交易市场的优势在于，它对于
包括监管者在内的外人来说不透明，但如果产品能被很好地理解，会是一个流动性很强
的市场。利率和汇率衍生品得到了各中央银行的支持，认为其发展有助于增强货币政策
工具，也利于银行和客户对冲市场风险。这种保护力量如此强大，即使是中国香港、韩
国、马来西亚等地区在亚洲金融危机期间提出抗议，因为新兴市场的外汇市场流动性低
，往往受到人为操纵，这些声音也都被忽略了。这里牵扯到太多的既得利益。新兴市场
监管者太弱了，不足以攻破这种非监管的堡垒，因为西方的银行才是金融创新的赢家。
这种“创造产品并批发”的银行模式，加上场外交易市场，形成了Pimco基金管理
公司的比尔格罗斯（Bill Gross）所称的“影子银行”系统。原纽约联储主席、奥巴马
任命的下一任美国财长盖特纳（Tim Geithner）估算，这种活跃的“影子银行”系统总
值可达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美
元、特殊投资工具2.2万亿美元，另1.8万亿美元为对冲基金资产。与之相比，美国传统
银行系统的资产只有10万亿美元，这意味着银行系统的杠杆率起码比公布的高 1倍。
过去十年中，金融衍生品市场的飞速发展让中央银行家都备感惊异，保守型投资者
沃伦巴菲特（Warren Buffett）称之为“金融大规模杀伤性武器”。2007年12月国际清
算银行的数据显示，金融衍生品市场的概念价值达到了596万亿美元。其中有三分之二
是相对简单的利率衍生品，近58万亿美元是迅速发展的CDS市场。在交易所交易的衍生
品规模为95万亿美元。加起来，这些金融衍生品的价值是全球 GDP的14倍，而传统的金
融资产，包括债券、股权和银行资产，只有GDP的4倍。市场交易员却让所有人相信，这
些衍生品的全部市场价值实际要小得多，说场外交易衍生品的规模只有14.5万亿美元。
交易员没有说的是，虽然市场参与者之间有可能进行一部分双边净额结算，但交易
的主要组成部分还是要按总值来算，因为没有一个像证券结算所那样的中心结算地，来
进行监督和对净额进行结算。大量衍生品的清算和交割（双边净额结算的情况除外），
只能在批发融资市场流动性高度充裕的情况下才能发挥作用。
由于这些市场大部分都是双边交易，所以场外交易市场在极为复杂的保证金或抵押
品管理体系基础上运作。在每一个衍生品交易中，一级交易商会要求保证金，保护自己
免于信用风险和市场风险。而在一个上涨的市场里，风险溢价和波动性都缩窄，对保证
金的要求也降低，则顺周期地提高了流动性。也就是说，流动性带来流动性，这是一个
经典的网络效应。
不幸的是，它也在相反的方向顺周期而行，因此，当波动性增大时，对于追加保证
金、出售资产换取流动性的要求会使流动性立即恶化，扩大风险溢价，并对参与者的偿
付能力构成威胁。1998年美国的长期资本管理公司（LTCM）就经历了这一切，当时它没
有足够的流动资产来满足保证金要求。而其交易对手在波动性达到最高点时对抵押品的
止损性抛售，瞬间就使长期资本管理公司陷入资不抵债。但其他市场参与者并不能在第
一时间就掌握这些情况，因为没有一个市场参与者能够完全明了场外交易市场中的市场
头寸，也没有监管者或结算所来监督这些交易对手头寸。场外交易市场不透明，是它的
优势，也是它的“阿喀琉斯之踵”。
出于高度活跃市场的网络效应，只有具备专业技能和电算技术的大型金融机构才可
能成为赢家。由于技能、规模和流动性的集聚，2001年到2007年间，世界15家最大的银
行和投资机构（所谓的“大型复杂金融机构”，LCFI）占据了金融衍生品交易份额的三
分之二。2001年到2007年间，这15家 LCFI的资产负债表规模增加了2倍，杠杆率也大为
提高。如果考虑到很多这些LCFI的前员工后来经营起对冲基金，而LCFI又充当了对冲基
金的一级经纪商（Prime Broker），其真实交易规模所占份额还要更大。法国、德国等
一些握有实权的监管者，偶尔也会呼吁对这些对冲基金进行监管，但英美的监管者就最
先站出来，声称对冲基金最好是由它们的一级经纪商来监管。这不是不可以，只要这些
一级经纪商自己状况良好；但我们已经看到了，并不总是这样。
还有一点不为人知的是，大部分风险其实是集中在了银行系统内部，而非广泛分散
到系统之外。据国际清算银行统计，只有19％的场外交易是与非金融机构客户进行的。
在CDS市场中，2006年英国银行家协会的数据显示，银行只占所有CDS“承保”的净买入
者的16％，而“承保”的净出售者中，11％是保险公司，3％是对冲基金，2％是养老基
金。由于对冲基金不可能去承担风险，他们会在麻烦一露苗头时就将风险回售给一级经
纪商。
我们现在知道，“影子银行”系统极大地伪装了杠杆率的真实水平，极大地低估了
支持市场所需的流动性水平，极大地误读了全球市场的网络关联性，使关键玩家可以在
资本极度不足的情况下过度地进行交易。
比如，2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿
美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它们加起来的表外负债的名义价值有
17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。但2004年美国证监会取消了15倍杠
杆比率的限制，由投资银行根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值，从而打破了
杠杆率限制。可能只有那些投资银行的管理层才完全了解杠杆率真正有多高，因为到贝
尔斯登垂危之际，美国证监会主席到最后一分钟还反对救它，理由是它有充足的资本。
几年来，网络理论告诉我们，只要网络成员能与枢纽之间实现不断的予取交互，枢
纽就是稳健而高效的。然而，一旦对枢纽的交易对手风险有任何质疑，网络成员就可能
迅速撤回资源以保护自己。雷曼兄弟破产，打破了全球市场造市商“规模大到倒不了”
的神话。
雷曼兄弟破产，必将作为引爆全球系统性危机的引信载入史册。虽然它只有6200亿
美元的资产，但监管者大大低估了的事实是，雷曼兄弟在破产时有1.6 万亿美元的交易
对手头寸被冻结。雷曼兄弟占伦敦股票交易所股票交易头寸的14％，纽约证交所固定收
益交易的12％，此外还有对冲基金和投资者客户的资产管理业务。因为雷曼兄弟的违约
，其交易对手的流动性立即就受到损害。
雷曼兄弟的违约也引发了CDS溢价的大幅上升，这意味着那些出售“承保”的机构
将必须马上提供更多抵押品。AIG拥有4410亿美元CDS头寸，所以必须在几天内提供145
亿美元来将总抵押品补充至310亿美元。如果AIG没有被美联储通过850亿美元的贷款换
取79.9％股份的方式国有化，其破产将引发的连锁效应不可想象。
雷曼兄弟债券的违约也导致货币市场基金跌破1美元的面值，总值3.4万亿美元的货
币市场基金部门立即就出现大规模撤资。如果这个部门崩溃，整个美国都将面临流动性
干涸的灾难。
雷曼兄弟破产的讽刺意义在于，那些市场原教旨主义的说教者想借此表现其坚决打
击道德风险的姿态，告诉大家任何投资银行都不能因为规模大，就不必担心破产。这一
举动起了反作用，它引发的恐慌几乎摧毁了市场。它想告诉人们，只要行为不端，就可
能破产；但市场理解的却是，连雷曼都倒闭了，下一家可能是任何人。所以，最好的策
略就是自我保护，砍断绳索，走为上策。也许，在危机未完结时急着去证明某种哲学理
念并不合适，正确的反道德风险行为应该在正常市场环境中去遵循。雷曼倒闭后，市场
开始了大规模的去杠杆操作，不受约束的金融活动此时不可避免走向内爆。

六条教训
市场健忘，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝，必须抓紧改革

美国和欧洲的金融体系在如此短时间内就全面卷入，说明了经过20年的放松监管，金融
体系内部已经建立起千丝万缕的勾连。
全球范围内的去杠杆化趋势，很可能持续到所有的过度债务都清理完毕为止。但实
体经济的调整才刚刚开始，其核心是对体现为其经常账户逆差的美国储蓄赤字的调整。
如果要将其缩减至GDP的3％，则意味着每年对美国的出口将削减3200亿美元，或是美国
的进口减少13.5％。这会对亚洲产生负面的乘数效应。
亚洲经济体持有的次级按揭相关证券的数额有限，但官方储备、银行和主权财富基
金持有的美元和欧元计价的金融证券仍相当庞大。因此，全球金融危机对亚洲国家的打
击将不仅表现在贸易渠道，还表现在货币贬值或资产价格缩水产生的财富损失。此外，
韩国等一些严重依赖国际银行间借贷的国家，将会受制于流动性的缩紧及借贷成本的高
涨。
有许多教训需要学习，但我认为有六条尤为重要。
第一，回到基础。
这场危机是人类恣意妄为的自然后果。这是人类集体行动中最能体现“达尔文主义
”的——它创造性地毁灭了非理性繁荣，使每个人回归现实，世上没有免费的午餐。熊
彼特所说的“危机出新生”很对。危机实际上发挥了有效监管在正常时期内应起的作用
，加速了那些竞争力低、不讲诚信的机构的退出。因此，我们不能忘记，危机只是一时
，而改革、重组和监管是一直要继续下去的。
危机只是让我们把注意力集中在了需要做什么才能革除社会与经济的弊端，以及过
去有什么是我们因为既得利益而没有做或做不到的。事实上，人是很容易遗忘的，既得
利益也可能重占上风，时机转瞬即逝。如果我们不趁天明之际着手改革，下一场海啸式
的危机不可避免还会发生。
第二，衍生品含有杠杆，因此也携带风险。风险被转移了，但是并未被消灭。的确
，对衍生品本质的不了解，本身就是一个很大的风险。
基本金融理论告诉我们，衍生品通过杠杆代表某一种基础资产。衍生品的优势在于
，本不可分割的基础资产（比如一大片不可移动的土地）可以被轻易划分，然后以较低
的交易成本转移产权。真实产品需要有劳动力和真实资产才能生产出来，金融衍生品则
只需要想像力。同一件基础资产，可以有几重衍生品。比如，股票是一个公司资产的衍
生品；股票期权就是真实资产衍生品的二次衍生；而掉期期权又是三次衍生的结果。麻
烦在于，衍生的水平越高，它与基础资产之间的关系就越复杂，杠杆率也就越大。这既
使衍生品金字塔利润丰厚，同时也造成了很高的风险。经验已经证明，如果基础资产有
问题，衍生品金字塔将迅速倾塌。
正由于金融金字塔不稳定，金融活动必须受到制约和严格监管。只依靠纯市场力量
而不加任何约束，金融衍生品的游戏就会担当巨大的道德风险——提高杠杆率、降低私
人获利的透明度，而最终的代价需要由整个社会来埋单。因此，零约束的金融活动，在
最单纯的概念水平上和国家计划之间没有本质区别——都是以巨大的社会损失为代价进
行消费或浪费。关键在于找到“黄金分割点”——如何在利用市场力量的效率的同时，
也对其加以监管以防过剩和不稳定。这就是政府与市场的关系难以把握的地方。政府干
预太多是件坏事，太过放任市场也不对。
第三，金融好比实体经济的衍生品，除非实体经济本身状态良好，否则不可能有稳
健的金融结构。我们不能被货币理论绕得晕头转向，把常识性的道理都忘了，那就是，
金融必须为实体经济服务，而不是拉着它跑。这样的话，华尔街金融机构的薪资水平远
高于其他产业就没有道理。激励机制必须确保均衡——不能不看业绩，就乱给金融“巫
术”发报酬。公司治理结构必须转型，杜绝决策失误后还能拿到高额辞退补偿金的所谓
“金色降落伞”，薪资必须与长期业绩挂钩。
把焦点放回实体经济，意味着应该对作为社会稳定一大支柱的房市给予更大关注，
确保在合理的政府政策下，房产供给充足、大部分人支付得起。巴塞尔协议的错误在于
，把监管宽容当作实施社会政策的手段，给予房产信贷的资本权重低于合理水平。必须
有一种动态的信贷配置机制，更好地使用贷款-价值比率，防止过度信贷为房地产泡沫
融资。
对于新兴市场，我从这场危机中得出了两个直接结论。其一是，混业经营的银行模
式存在严重问题。你不可能把投资银行的文化（高风险高收益）和商业银行的文化（谨
慎为本）放在同一个屋檐下。《格拉斯-斯蒂格尔法案》从根本上并没有错。其二是，
并非所有银行系统都能完全转变为批发银行模式——银行系统的主流还是要从事零售业
务。所以，关注一下传统银行该做什么，该把什么做好——保护存款者利益，为企业部
门的主要群体服务，特别是那些为实体经济提供了大部分就业的中小企业。钱不会再像
以前那么好挣了，应该追求安全稳定的长期回报。
第四，即使不加监管的金融创新是这场危机的核心，我们也不能简单下结论说所有
金融创新都不好。资产证券化既能为亚洲发展一个强健的企业债券市场充当骨干力量，
也能降低银行系统为购房提供融资的期限错配。就像有一个全国性的药品监管局来检查
和核准新药，没有理由金融监管者不能检查和核准新的金融衍生工具，并进行适当的尽
职调查。只要这些产品没有系统性影响，就可以在场外市场交易。但若达到一定规模，
就应该被移到净额结算安排之下，通过集中交易来安排和监测交易对手风险和杠杆水平。
第五，整个金融监管哲学及其在金融稳定政策方面的功效，都需重新审视。最近兴
起了设立金融“超级监管机构”的潮流，这是由于金融业自身的浓缩和凝聚。现今金融
监管的机制基础产生了多重监管者，结果是监督的协调和落实过程繁杂、成本过高且效
率低下。关于“超级监管机关”，有一个争议是成本过高。现在答案很明显了。对“大
型复杂金融机构”监管的成本是很高，但还是比造成公众危机的成本要低。所以，金融
业监管的成本不是问题，整个社会的成本才要紧。
要注意，即使是在那些设立了“超级监管机构”的国家，也仍然存在这个机构与央
行和财政部三方协调的问题。所以，为求金融稳定之本，政府政策措施还需协调并落到
实处。不能只由金融监管者独担此任。如果在国家层面都无法有效协调，到了全球层面
就更糟。
如何在整个经济周期内进行有效监管，还需金融监管者有战略性思维。现有的“巴
塞尔式监管”把和平视为常态，但金融监管者应该是更为机敏，一旦察觉有泡沫，就准
备好危机处理方案。工作过程中需培养反周期性的心态，并做必要的预算资源准备。丘
吉尔曾说，和平时备战，战时备和平。
第六，不能让理论和一厢情愿冲昏了头脑，而不顾实践和现实。欧洲没有想到美国
的次贷危机对自己的打击那么大，因为他们没有料到，有些银行已经过于依赖外部的批
发融资，而且购买了大量“有毒”金融产品的并非银行系统中那些高度复杂的部门。比
如这次陷入泥潭而需政府相救的，正是德国一些实力较弱的地区性银行和英国的建筑协
会。显然，欧洲的金融监管虽经历了大规模重组，地方性的部门监管还是不够明晰，所
以成了最容易受到外部冲击的部分。

一个世界，三种路径
危机之后，世界金融秩序有三种可能情景：保持现状、区域市场兴起、“三国演义”

如今，金融危机的阶段正要过去，世界进入了危机管理和解决的阶段。美欧会尽一切努
力来重建秩序。他们会为银行注资、采取财政政策刺激经济、遏止按揭房产止赎的增加
、着手金融改革，然后开始讨论全球体系。20国集团金融危机峰会已于11月14日、15日
在华盛顿召开。1999年成立的20国集团，一定程度上也是亚洲金融危机后的一种应对。
七国集团（美国、英国、法国、德国、加拿大、意大利、日本），以及欧盟、中国、俄
罗斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亚、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韩
国和土耳其的央行和财政部长聚首，以找出问题的原因及可能的解决方案，之所以要追
求各国一致遵守的一系列原则，其中主要的目标就是防止出现危及他国政策有效性的政
策。
回到我们如何落到这步田地的结构性问题——今天的世界，金融活动全球互联、全
球性货币当局缺失、而金融监管者无法处理全球失衡的风险。中国和亚洲的位置在哪儿
？依我之见，有三种可能路径。
第一种可能：保持现状。
虽然国际金融秩序有要转变的意愿，但我认为维持现状的可能性很大。理由很简单
。七国集团的大股东拥有既得权力，不会轻易放权，而新兴市场经济体在心理上和机制
上都没有做好分享权力的准备。1944年的布雷顿森林体系从本质上说，就是在国际贸易
上开放一些，换来美国治下的和平，为本国发展融资。但现在，新兴市场和七国集团之
间没有什么可交换的，因为盈余国家的多余储蓄没有别处可去，只能去这些发达市场。
全球化正是通过债务相联系，但如果权利不平等，债权人就成了债务人的人质。
换句话说，我认为在未来五年内，现有国际货币秩序的改变会非常小。发达国家会
要求顺差经济体在它们所控制的布雷顿森林体系机构中，存入更多储蓄。 IMF和世界银
行将继续向那些因过于依赖外部融资而陷入困境的新兴市场提供贷款。美元和欧元的主
导地位还会维持下去，而二者的力量对比将取决于其地缘政治实力的相对强弱。
第二种可能：区域市场兴起。
随着美国对自己的收支结构进行调整，全球失衡会显著减轻，新兴市场的顺差也会
收缩，可能会比一般经验认为的要快。这有许多原因。首先是由于实际利率将提高以反
映更高的风险，世界经济增长将放缓，虽然各国都作出努力维持增长。第二是由于银行
必须扩充资本，目前的“去杠杆”阶段还将继续，因此资本流动、市场流转额和总体波
动性水平都将在中期内有所下降。第三是危机之后的冲击将使政策趋于内向，监管会加
强，投资的风险厌恶程度也更高。这意味着，新兴市场调回基本平衡的状态会比预计的
要快。
在此情形下，那些抓住机会完善本国金融体系、提高本国企业治理能力、发展社会
基础设施、维持社会稳定的新兴市场国家，将会成为大赢家。发达国家的养老基金和共
同基金、顺差的新兴市场将会把储蓄投放于高增长潜力、产权稳定的市场。
建设稳健的国内金融市场，说起来容易做起来难，也不会一蹴而就。这是因为，新
兴市场再也不能简单复制那种被西方证明是相当脆弱的批发银行模式了。这场危机的一
个副作用就是，如何深化新兴市场的金融结构，如何做到高效、稳健和透明，同时又不
会引致过度政府干预的问题，必须完全从头思考。也就是说，需要对国内现有的治理形
式进行彻底改造。
在此，完善本国市场仍是参与更强的全球市场的关键和先决条件。但各国对本国市
场的强化措施，会首先加强区域性市场，因为经济地理还是非常重要的。新兴市场之间
的“南南对话”会增加，因为现有强权缺乏改变现状的意愿。亚洲的货币和金融合作会
加大，不排除一个区域性货币安排的可能。
我认为，区域金融合作发展的一个基础是创建区域性的“金融稳定论坛”机制。每
个区域内，各国的财政部长、央行和监管部门可以在此进行常规性会晤，以支持全球层
面“金融稳定论坛”的设计。这些区域性讨论将构成未来区域合作的基础。
七国集团可能会对布雷顿森林体系机构的权力分享做出一些让步，换取对全球失衡
解决措施的协调。这当然会对新兴市场的汇率重估形成更大压力，特别是对中国。我个
人的观点是，全要素生产率的增长比汇率更重要。只要一国的全要素生产率不断增长，
名义汇率的变动就会稳定调整，来反映这些变动。比如，全球失衡的调整，一定程度上
会通过亚洲货币整体对美元和欧元汇率的逐渐提升来实现。
这第二个可能情景的展开可能要十年时间。
第三种可能：“三国演义”。
如果如我所料，这场危机将导致区域主义，那么20年后的全球货币和金融体系将与
今天大不相同。那时至少会有三种全球储备货币争霸。请注意，我没有说美元、欧元之
外的第三种储备货币是什么。在亚洲之内，可能是日元、人民币、印度的卢比，甚至可
能是一种包括了韩元、中东和东盟货币的亚洲货币。在拉美，可能是以巴西雷亚尔或墨
西哥比索作为区域核心货币。但由于各区域的政治复杂性，具体的货币安排会怎样还不
清楚。
不过，亚洲还会是一个快速发展的区域，我认为，为了区域经济能够稳定增长，某
种形式的货币合作和区域金融市场不可避免。
到那时，多元化的全球投资组合中的资产将在地理意义上更平等地分配，故投资者
不会对少数一两种货币有太大的敞口，而是至少有三种，甚至四种全球储备货币和相关
资产。在更平等的环境下竞争资源，会为全球投资者提供更好的选择。

结论
我一生基本都在研究金融危机，一个结论就是，金融危机的本质归根结底还是政治
。即使是以金融危机的形式爆发，解决方式也不可避免是政治方式，因为损失的分配总
是具有高度的专断色彩，且饱受争议。说到底，所有金融危机都是治理的危机。历史上
这么多次的金融危机一再证明，金融创新不能创造永恒的繁荣。需要在企业、金融和社
会层面实现良好的治理，以维持长期的稳定。所有危机还得靠政府解决，这个政府解决
不好，就换一个政府来解决。
某种角度上说，我希望满怀。今天这场金融危机创造性地打破了许多神话和过时的
理论。自由市场原教旨主义果然是“市值计价”（Mark to Market）。■
作者为中国银监会首席顾问，曾担任过香港证监会主席、马来西亚央行助理行长